三项核心业务同步发力，医疗服务网络逐渐完善

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年04月29日 普瑞眼科(301239.SZ) 公司快报 三项核心业务同步发力，医疗服务网络逐渐完善 证券研究报告 医疗服务 投资评级 增持-A 下调评级 12个月目标价 57.05元 股价 (2024-04-26) 48.87元 交易数据 总市值(百万元) 7,311.88 流通市值(百万元) 3,459.48 总股本(百万股) 149.62 流通股本(百万股) 70.79 12个月价格区间 47.1/138.61元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.2 -37.6 -44.5 绝对收益 -13.1 -30.0 -53.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 业绩表现亮眼，聚焦中心城市持续扩张 2023-08-30 事件： 公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入27.18亿元，同比增长57.50%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长1202.56%；实现扣非归母净利润1.98亿元，同比增长967.07%。2024年Q1公司实现营业收入6.76亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润1,692万元，同比下降89.58%；实现扣非归母净利润1,908万元，同比下降73.28%。 2023年业绩增长亮眼，三项核心业务同步发力。 参考公司2024年1月发布的业绩预告，2023年预计实现营业收入26.8-27.1亿元，预计实现归母净利润2.60-2.85亿元，预计实现扣非净利润1.80-2.05亿元，最终业绩基本落在预告区间内，符合市场预期。分业务来看，公司屈光、视光、白内障三项核心业务均取得亮眼增长。（1）屈光业务：2023年公司屈光业务实现收入12.96亿元，同比增长33.52%，屈光业务是公司传统优势项目，继续保持公司第一大收入来源，公司具备良好的品牌形象、领先的医疗设备、成熟的市场运营以及优秀的医生队伍。（2）视光业务：2023年公司视光业务实现收入3.97亿元，同比增长52.65%，近年来视光业务加速成长，公司在下属各医院全面推广全数字化定制角膜塑形镜验配技术，以满足新时代儿童青少年近视防控的精准化和个性化需求。（3）白内障业务：2023年公司白内障业务实现收入5.94亿元，同比增长137.96%，高速增长的原因包括：①疫情后白内障手术积压需求持续释放；②公司积极推广多功能人工晶状体及高端手术方式，从单纯的复明性白内障手术转型升级至高端的屈光性白内障手术；③人口老龄化加速，年龄相关性白内障的患者数量持续上升，白内障手术治疗市场在不断增长；④公司不断引进全国或地方知名的白内障手术专家，打造普瑞眼科专家品牌，提高医疗技术与安全，改善服务流程和效率，持续吸引老年患者到院就诊。 2024年Q1业绩增长承压，高基数压力和新建院区拖累。 2024年Q1公司收入和利润增长明显承压，毛利率和净利率同比均出现下滑，我们推测主要有以下原因：（1）2023年Q1疫情放开后存在积压需求的释放，尤其是白内障和综合眼科项目，导致同期基数相对较高，随着时间的推进，这种积压需求基本消化完毕，2024年Q1回归正常需求；（2）外部宏观消费环境承压，屈光、视光等业务具备较强的消费属性，阶段性存在消费降级和需求延迟的压力；（3）2023年公司旗下上海奉贤普瑞和湖北普瑞完成执业验收并正式开-63%-48%-33%-18%-3%12%2023-042023-082023-122024-04普瑞眼科沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/普瑞眼科 诊，同时还有昆明官渡、乌鲁木齐高新区、广州越秀、深圳南山、上海宝山、福州、哈尔滨南岗、深圳罗湖等多家新院正在筹备装修过程中，新建院区会增加折旧摊销费用，同时刚开业门诊量相对不足往往处于亏损状态，可能会拖累公司整体经营业绩。 医疗服务网络逐渐完善，远期净利率提升空间大。 公司是国内眼科医疗服务行业龙头企业，已经逐步形成覆盖全国主要城市的连锁布局，医疗服务网络逐渐完善。截至2023年12月31日，公司已在北京、上海、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、济南、西安、贵阳、沈阳、天津、长春、广州、南宁、东莞等21个城市成功投资经营27家眼科专科医院、3家眼科门诊部，2023年门诊量达到150.65余万人次，手术量超过17.57万台。根据开业时间不同，公司将旗下医院可以分为成熟期医院、成长期医院、初创期医院，其中，成熟期医院是公司业绩增长的强大基石，同时也是人才输出和资源提供的重要来源，可以带动同城二院迅速渗透当地市场，巩固并提升市场占有率；成长期医院虽然仍处在盈亏平衡的边缘，但也是公司后续收入和利润增长的重要储备力量；初创期医院的品牌和口碑培育尚需要时间，短期内经营亏损，是公司长期收入平稳增长的潜力来源。公司成熟期医院的盈利能力较强，例如2023年东莞光明眼科医院净利率达到24.5%，昆明普瑞医院净利率达到15.9%，乌鲁木齐普瑞医院净利率达到27.0%,兰州普瑞医院净利率达到20.2%。公司过去几年扩张节奏相对积极，因此目前成长期医院和初创期医院数量相对较多，拖累公司短期净利率水平，但是这也代表随着这些医院逐步发展进入成熟期，公司远期净利率存在较大提升空间。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.76亿元、36.92亿元、44.32亿元，归母净利润分别为1.59亿元、2.43亿元、3.61亿元。公司是国内领先的眼科医疗服务龙头企业，长期成长性突出，我们预计短期扩张节奏可能会拖累2024年表观业绩，2025年-2026年业绩更具参考性，给予2025年35倍PE估值，对应12个月目标价57.05元，给予增持-A的投资评级。 风险提示：外部宏观消费环境风险；行业竞争加剧的风险；扩张节奏不及预期；医疗事故风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,725.6 2,717.9 3,076.2 3,691.8 4,432.2 净利润 20.6 267.9 159.3 243.7 360.9 每股收益(元) 0.14 1.79 1.06 1.63 2.41 每股净资产(元) 13.82 15.32 16.26 17.40 19.09 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 公司快报/普瑞眼科 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 355.5 27.3 45.9 30.0 20.3 市净率(倍) 3.5 3.2 3.0 2.8 2.6 净利润率 1.2% 9.9% 5.2% 6.6% 8.1% 净资产收益率 1.0% 11.7% 6.5% 9.4% 12.6% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.7% 1.0% 1.5% ROIC -18.7% -137.4% 304.8% 191.1% 189.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/普瑞眼科 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,725.6 2,717.9 3,076.2 3,691.8 4,432.2 成长性 减:营业成本 1,006.5 1,522.0 1,741.4 2,085.4 2,498.4 营业收入增长率 0.9% 57.5% 13.2% 20.0% 20.1% 营业税费 3.2 6.4 6.2 7.4 8.9 营业利润增长率 -52.8% 471.5% -39.5% 48.6% 45.5% 销售费用 343.5 448.6 553.7 646.1 753.5 净利润增长率 -78.1% 1,202.6% -40.5% 52.9% 48.1% 管理费用 270.3 364.8 492.2 553.8 620.5 EBITDA增长率 -28.6% 190.2% -30.0% 37.6% 34.0% 研发费用 6.6 11.0 12.3 14.8 17.7 EBIT增长率 -42.0% 285.8% -36.1% 39.6% 37.1% 财务费用 47.5 64.7 54.8 55.1 46.0 NOPLAT增长率 -69.1% 765.7% -35.8% 39.5% 37.0% 资产/信用减值损失 -6.1 -6.8 -7.0 -7.0 -7.0 投资资本增长率 17.7% -129.0% 122.5% 38.2% 11.1% 加:公允价值变动收益 - 0.1 - - - 净资产增长率 118.0% 12.1% 6.4% 7.3% 10.1% 投资和汇兑收益 15.2 78.2 10.0 10.0 10.0 营业利润 67.5 386.0 233.6 347.3 505.2 利润率 加:营业外净收支 -8.3 -23.8 -19.0 -19.0 -19.0 毛利率 41.7% 44.0% 43.4% 43.5% 43.6% 利润总额 59.2 362.2 214.6 328.3 486.2 营业利润率 3.9% 14.2% 7.6% 9.4% 11.4% 减:所得税 38.7 84.2 49.4 75.5 111.8 净利润率 1.2% 9.9% 5.2% 6.6% 8.1% 净利润 20.6 267.9 159.3 243.7 360.9 EBITDA/营业收入 10.8% 19.9% 12.3% 14.1% 15.8% EBIT/营业收入 6.8% 16.6% 9.3% 10.9% 12.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 77 83 109 102 91 货币资金 926.2 806.6 922.9 1,107.5 1,329.7 流动营业资本周转天数 -11 -22 -31 -28 -25 交易性金融资产 - 30.1 30.1 30.1 30.1 流动资产周转天数 168 159 151 148 147 应收帐款 114.3 194.1 216.0 276.2 314.8 应收帐款周转天数 23 20 24 24 24 应收票据 - - - - - 存货周转天数 21 17 19 19 19 预付帐款 9.8 9.7 10.6 13.7 15.4 总资产周转天数 626 562 577 509 449 存货 107.6 151.5 167.7 214.6 243.4 投资资本周转天数 -49 -12 14