公牛集团2023年报及24Q1季报点评：主业增长稳健，新兴业务多点开花

投资建议：公司经营内功深厚，主业增长稳健，无主灯、新能源充电桩/枪等新兴业务多点开花。我们维持24-25年盈利预测，增加2026年盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为5.17/6.13/6.91元，同比+19%/+18%/+13%。参考同行业，考虑公司新业务具有较高成长性，我们给予公司2024年27xPE，目标价至139.59元，维持“增持”评级。 23Q4、24Q1业绩均超预期。公司2023年收入156.95亿元（+11.46%），归母净利润38.7亿元（+21.37%），扣非37.03亿元（+27.51%）。23Q4收入40.88亿元（+13.34%），归母净利润10.57亿元（+27.77%），扣非10.8亿元（+36.36%）。公司2024Q1收入38.03亿元（+14.06%），归母净利润9.29亿元（+26.27%），扣非8.18亿元（+26.73%）。 发布特别人才持股计划和限制性股票激励计划，激励机制愈臻完善。 两者考核目标一致，以公司层面业绩考核目标计，2024公司全年营收目标高于163.77亿元（+4.35%）或归母净利润高于38.82亿元（+0.31%）。公司给予稳健的业绩增长预期。整体来看，本次激励计划可完成度较高，有望加强员工信心，提高积极性。 年度分红率处于较高水平，资本公积金转增股本。拟向全体股东每股派发现金红利3.1元，合计派发现金27.64亿元，分红比例71.41%，股息率为2.88%。公司拟向全体股东每股以资本公积金转增0.45股。 公司总股本8.92亿股，本次转增后，公司总股本为12.93亿股。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、海外拓展不及预期。 1.业绩简述 公司2023年实现营业收入156.95亿元，同比+11.46%，归母净利润38.7亿元，同比+21.37%，扣非归母净利润37.03亿元，同比+27.51%。 公司2023年Q4实现营业收入40.88亿元，同比+13.34%，归母净利润10.57亿元，同比+27.77%，扣非归母净利润10.8亿元，同比+36.36%。 公司2024Q1实现营业收入38.03亿元，同比+14.06%，归母净利润9.29亿元，同比+26.27%，扣非归母净利润8.18亿元，同比+26.73%。 2.收入端：主业穿越周期稳健增长，新能源、无主灯 等新业务多点开花 2023年主业穿越周期稳健增长，新业务多点开花，分产品看： 电连接业务：电连接业务2023年 H2 实现收入37.1亿元，同比+6%。 1）转换器：我们推算23 H2 转换器业务贡献其中主要增长，预计转换器业务收入35亿元左右，同口径下同比增长微增。2023年公司转换器业务聚焦产品升级、细分场景创新及海外市场拓展。我们推算转换器业务的海外收入将随东南亚市场线下拓展而加速放量，公司2024年转换器业务整体实现中个位数增长。 2）数码配件业务：预计数码配件业务2 3H2 收入2亿元左右，同比+10%。 2023年公牛坚持数码配件第三方精品战略，上市了一系列创新产品，包括“小电舱”插座、氮化镓防过充充电器等。我们预计公司2024年数码配件业务增速保持平稳。 智能电工照明业务：智能电工照明业务2023年 H2 实现收入41.31亿元，同比+15.2%。全年维度，公司智能电工照明业务收入79.02亿元，同比+15.37%，已成为公司第一大主业。 1）墙壁开关业务：我们预计23 H2 墙壁开关业务收入24亿元左右，同口径下同比+2%~+3%左右。虽然公司墙开业务与地产关联度较高、受地产下行影响明显，但公司通过大力推动门店综合化、专卖化升级，以及布局中高端墙壁开关产品线，提升品类毛利率，在销量增幅不明显的情况下取得稳健增长。另外，面向海外市场和B端市场，公司积极开展墙开产品的策划和开发工作。我们预计墙开业务在未来一至两年会随转换器业务出海东南亚市场，公司2024年墙壁开关业务整体实现中个位数增长。 2）LED照明业务：预计LED照明业务23 H2 收入7.5亿元，同比+20%左右。本年内，公司基础光源业务继家庭照明之后，向中小工程项目、中小工商业体用户的光源业务拓展；灯饰业务继续推进智能控制、平台化和标准化。我们预计LED照明业务将保持中双位数的增长。 3）无主灯业务：预计无主灯23 H2 业务收入1亿元左右，主要由公牛品牌贡献，同比+50%~+60%。2023年3月公司推出“沐光”子品牌，当年沐光无主灯收入贡献不高。我们预计随着“沐光”线下渠道快速拓展、单店运营模型逐渐完善，2024年公牛无主灯业务将实现翻倍以上的高增长。 4）生态品类：预计生态品类23 H2 收入7~8亿元左右，同比+20%左右。 我们预计随无主灯业务加速放量，与之配套销售、提升用户体验的生态品类将保持中双位数的增长。 新能源业务：新能源业务2023年 H2 实现收入2.5亿元左右，同比+130%左右。 1）新能源汽车充电桩/枪业务：预计新能源汽车充电桩/枪业务贡献占比较大，贡献主要收入增长。公司以C端充电市场起步，2023年公司公司又推出了产品功率覆盖7kW/11kW/21kW、适配绝大部分主流新能源车型的智能充电桩，保持公司第三方充电桩/枪的领先优势；面向B端运营商市场，2023年公司快速布局以群充为代表的快充直流桩，为公司在线下运营商渠道拓展打下产品储备。预计随公司产品矩阵进一步完善，B端运营商渠道迅速拓展，新能源业务2024年有望继续维持较高增速。 2）储能业务：2023年公司在储能业务上全面发力，先后布局了针对欧洲市场的家庭储能以及针对国内市场的工商业储能产品。我们预计当前储能业务收入占比较小，新能源发展的新周期，随公司以新能源充电和家用储能业务为核心快速切入欧美市场，储能业务收入贡献将逐步体现。 分渠道来看： 1）国内渠道：截止2023年末，公司维持传统业务线下渠道网点数量，包含75万多家五金渠道售点、25万多家数码渠道售点、12万多家专业装饰售点。 新能源业务方面：C端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，累计开发终端网点1.7万余家；B端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景，累计开发运营商客户1500余家。 无主灯业务方面：C端渠道，目前沐光门店已经基本覆盖全国省会城市、大部分地级市以及经济发达区域，预计线下网点布局已经近百家；B端渠道积极开拓工程项目业务。 2）海外渠道：2023年，公司成立了国际事业部，组建了德国、印尼等海外子公司，加快推动组织和团队的本土化，预计公司2024年转换器的海外部分、储能业务将受益于海外渠道的快速搭建。 24Q1：收入端略高于预期： 1）电连接业务方面，预计转换器业务在东南亚市场拓展顺利，对电连接业务收入贡献增大，我们推算24Q1电连接业务同比+6~7%； 2）智能电工照明方面，墙开业务与地产关联度高，但公司通过大力推动门店综合化、专卖化升级，以及布局中高端墙壁开关产品线，提升品类毛利率和出厂均价，在销量增幅不明显的情况下取得稳健增长。Q1预计录得8%左右的增长。后续随地产行业企稳，公司继续结构性提价及通过渠道4.0升级推动客单价提升，预计墙开收入仍保持稳健。LED照明业务预计随公司进军三四线市场，对白牌产品替代，市占率保持稳健提升，因此预计该业务板块收入+10%左右。无主灯业务预计由于沐光渠道布局完善，收入贡献从24Q1开始体现，预计将在年内超越公牛品牌无主灯收入。 3）新能源业务方面，预计新能源充电枪/桩业务作为主要收入贡献，24Q1预计销售1.5亿元左右，随着线下B端运营渠道拓展，及新能源汽车市场持续火热，预计年内新能源充电枪/桩业务有望实现翻倍以上增长。 4）其余生态品类业务、数码配件业务预计保持原有增速，稳健增长。 我们预计24Q1公司电连接/智能电工照明/新能源业务收入同比分别+7%/+18%/增加1.5亿元。以最新发布的股票激励计划公司层面业绩考核目标计，2024公司全年营收目标高于163.77亿元（+4.35%）或归母净利润高于38.82亿元（+0.31%），本次激励计划可完成度较高。 3.利润端：23Q4和24Q1毛利率维持较高水平 2023年利润率拆解： 2023年公司毛利率为43.2%，同比+5.2pct，净利率为24.62%，同比+2pct； 其中2023H2毛利率为45.72%，同比+6.77pct，净利率为25.23%，同比+2.05pct；2023Q4毛利率为46.77%，同比+5.79pct，净利率为25.77%，同比+2.83pct。 公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.82%、3.99%、4.29%、-0.69%，同比+1.14、+0.43、+0.11、+0.08pct；其中23Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为6.95%、4.49%、6.02%、-0.62%，同比+0.38、+1.33、+1、+0.24pct。 2023年公司电连接/智能电工照明/新能源业务毛利率分别40.89%/45.81%/34.15%，同比分别+6.64/+3.88/+1.82pct；其中2023年 H2 公司电连接/智能电工照明/新能源业务毛利率预计分别42%/44%/38%，同比分别+7/+4/+2pct。 2024年一季度利润率拆解： 2024Q1公司毛利率为42.16%，同比+5.01pct，净利率为24.46%，同比+2.4pct。公司24Q1季度销售、管理、研发、财务费用率分别为7.42%、4.19%、4.54%、-0.7%，同比+1.05、+0.2、+0.68、-0.05pct。预计随公司海外渠道拓展、国内无主灯渠道及新能源车B端运营渠道拓展，公司销售费用率延续微增趋势。 2023年Q4及2024Q1毛利率显著上行，我们认为有以下原因： 1）公司积极执行降本增效动作，降本项目收益在Q4和24Q1集中体现。 公司在集团层面设立采购共享平台，配备专职人员，通过集中采购、源头供应商直采、招标等方式提升议价能力、降低采购成本、管控原材料质量。 2）23Q4铜价回调，以沪铜指数季度均值计，23Q4沪铜指数环比-1.3%。 转换器业务用铜量较大，其毛利率对铜价波动敏感，且当期铜价波动反映在当季财报中有一定滞后性，预计23Q4的铜价回调正向影响公司23Q4及24Q1毛利率。 我们预计结构性提价和降本增效对毛利率带来的正向影响具有持续性，但2024年4月以来，铜价高位运行预计对电连接业务毛利率造成压力，从而影响公司24Q2的毛利率。 4.货币资金较为充裕，流程优化与高水平数字化提升 内部运营能力 资产负债情况：公司2023年期末现金+交易性金融资产为144.71亿元，较期初+25.17%，其中货币现金47.44亿元，较期+2.86%；存货为14.21亿元，较期初+10.57%，存货货值增加，其中库存商品8.53亿元，同比+26.6%；应收票据和账款合计为2.65亿元，较期初+16.73%。 公司2024年一季度期末现金+交易性金融资产为159.11亿元， 同比+22.82%，其中货币现金59.83亿元，较期初+26.12%；存货为12.83亿元，较期初-9.71%，应收票据和账款合计为3.32亿元，同比+25.37%。 运营情况：公司2023年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为54.65、5.64和74.72天，同比-0.24、-0.06和+5.74天。公司存货周转显著加快，预计是由于公司2023年持续组织变革，持续流程优化与提升数字化运营水平，提升内部运营效率的结果。 公司2024年一季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为55.33、7.06和78.92天，同比+6.88、+1.05和+9.98天。 现金流情况：公司2023年经营活动产生的现金流量净额为48.27亿元，同比+57.86%，其中销售商品及提供劳务现金流入178.36亿元， 同比+14.03