收入见成长，盈利显韧性

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 万辰集团(300972) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮 箱：mazheng@cindasc.com 程丽丽 食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮 箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 收入见成长，盈利显韧性 [Table_ReportDate] 2024年4月29日 [Table_Summary] 事件：万辰集团发布24Q1业绩报告，24Q1公司实现营收48.3亿元，同比+534%，实现归母净利润624万元，同比-88.15%，表观归母净利润下降较多主要系菌菇业务中主要产品金针菇价格波动较大。 点评： ➢ 量贩零食业务延续快速增长表明业务成长性。24Q1公司量贩零食业务实现46.95亿元（23Q4为42.53亿元），落在此前预告区间内。24Q1环比延续增长表明公司业务成长性，也进一步验证公司优秀的经营能力。市场质疑公司开店放慢或者单店水平下滑导致量贩零食收入季度增量环比降低，我们预计24Q1同店平稳向上， 24Q2/Q3开店速度将加快。截至24Q1，公司货币资金为17.05亿元，存货为6.92亿元，环比23年底存货略微下降，考虑到24Q1营收环比增长，存货周转环比提升，表明公司内部高运营效率。 ➢ 量贩零食业务盈利能力环比提升显经营韧性。剔除股权激励费用，24Q1量贩零食业务实现净利润1.17亿元，对应净利率为2.5%（23Q4为1.8%），盈利能力环比显著提升进一步验证量贩零食商业模式的竞争优势及公司内部业务经营的韧性。公司少数股东损益主要由零食量贩业务的子公司产生，按照相应的股权结构计算，量贩零食贡献的归母净利润约为2000w左右，但由于菌菇业务价格波动，表观归母净利润同比下滑较多。 ➢ 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速跑马圈地期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，收入增长和盈利能力提升持续兑现验证经营能力，长期可期。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 549 9,294 25,437 36,623 43,051 增长率YoY % 26.4% 1592.0% 173.7% 44.0% 17.6% 归属母公司净利润(百万元) 48 -83 149 319 422 增长率YoY% 103.6% -273.7% 280.2% 113.8% 32.3% 毛利率% 16.0% 9.3% 10.8% 11.1% 11.5% 净资产收益率ROE% 7.1% -12.8% 14.9% 24.1% 24.2% EPS(摊薄)(元) 0.28 -0.48 0.87 1.85 2.45 市盈率P/E(倍) 97.72 — 31.22 14.60 11.04 市净率P/B(倍) 6.98 7.23 4.64 3.52 2.67 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 279 2,349 4,006 6,238 8,486 营业总收入 549 9,294 25,437 36,623 43,051 货币资金 115 1,210 1,701 3,697 5,713 营业成本 462 8,430 22,695 32,565 38,112 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 3 21 51 66 69 应收账款 15 27 44 58 62 销售费用 20 434 974 1,231 1,419 预付账款 43 248 567 716 762 管理费用 32 445 992 1,292 1,464 存货 100 733 1,473 1,512 1,664 研发费用 2 3 8 8 9 其他 6 131 220 254 285 财务费用 3 29 6 9 12 非流动资产 922 1,576 2,273 2,429 2,551 减值损失合计 0 -6 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 1 投资净收益 2 0 13 18 22 固定资产（合计） 432 851 1,191 1,321 1,436 其他 13 -1 15 18 17 无形资产 53 61 60 60 59 营业利润 42 -76 739 1,488 2,005 其他 437 665 1,022 1,048 1,055 营业外收支 -1 -8 0 0 0 资产总计 1,201 3,925 6,279 8,667 11,036 利润总额 42 -85 739 1,488 2,005 流动负债 331 2,640 3,705 4,618 5,263 所得税 0 61 111 313 481 短期借款 148 511 661 811 961 净利润 42 -146 628 1,176 1,524 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -6 -63 479 856 1,102 应付账款 117 943 1,326 1,659 1,835 归属母公司净利润 48 -83 149 319 422 其他 66 1,186 1,718 2,148 2,467 EBITDA 110 148 867 1,605 2,126 非流动负债 197 589 1,039 1,339 1,539 EPS (当年)(元) 0.31 -0.54 0.87 1.85 2.45 长期借款 111 148 248 348 448 其他 87 441 791 991 1,091 现金流量表 单位:百万元 负债合计 529 3,230 4,745 5,957 6,802 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 4 50 530 1,386 2,487 经营活动现金流 70 1,023 506 1,818 1,907 归属母公司股东权益 668 645 1,005 1,324 1,747 净利润 42 -146 628 1,176 1,524 负债和股东权益 1,201 3,925 6,279 8,667 11,036 折旧摊销 65 192 134 125 130 财务费用 4 29 6 9 12 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -2 -2 0 -13 -18 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -42 928 -250 526 263 营业总收入 549 9,294 25,437 36,623 43,051 其它 3 21 0 0 0 同比（%） 26.4% 1592.0% 173.7% 44.0% 17.6% 投资活动现金流 -294 -207 -819 -263 -230 归属母公司净利润 48 -83 149 319 422 资本支出 -316 -201 -801 -261 -251 同比（%） 103.6% -273.7% 280.2% 113.8% 32.3% 长期投资 20 -5 0 0 0 毛利率（%） 16.0% 9.3% 10.8% 11.1% 11.5% 其他 2 0 -17 -2 22 ROE% 7.1% -12.8% 14.9% 24.1% 24.2% 筹资活动现金流 123 222 804 441 338 EPS (摊薄)(元) 0.28 -0.48 0.87 1.85 2.45 吸收投资 10 21 210 0 0 P/E 97.72 — 31.22 14.60 11.04 借款 266 598 250 250 250 P/B 6.98 7.23 4.64 3.52 2.67 支付利息或股息 -39 -15 -6 -9 -12 EV/EBITDA 18.55 38.69 5.42 1.97 0.70 现金流净增加额 -101 1,039 492 1,996 2,015 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Introduction] 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳 企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股 份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备 三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021 年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品 饮料团队，主要覆盖白酒板块。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告