银河证券每日晨报

2024年4月29日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 商务部、财政部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》 宏 观 ：利 润 结 构 突 变 对 经 济 转 型 的 启 示— —2024年3月 工 业 企 业 利 润 分 析 。全 球 利 率 预 期 波 动 导 致 需 求 放 缓 ，国 内 政 策 等待 发 力 。目 前 美 国 货 币 政 策 可 能继 续 维 持 高 利 率 ， 且 一 季 度 美 国GDP不 及 预 期 ， 美 国 需 求 稍 有 放 缓 ， 制 造 业资 本 开 支 周 期 在 高 利 率 环 境 下 依 然 难 以 开 启 ，补 库 存 的 斜 率 会 较 为 有 限 ；国 内方 面 专 项 债 二 季 度 发 行 计 划 显 著 大 于 一 季 度 ，发 改 委 也 提 到 对 于 特 别 国 债“ 适当 增 加 供 给 规 模 ”，设 备 更 新 等 需 求 端 的 政 策 效 果 还 需 时 间 释 放 。因 此 整 体 工业 企 业 利 润 的 复 苏 还 需 等 待 ，考 虑 到 去 年 同 期 低 基 数 的 影 响 ，二 季 度 工 业 企 业营 收 和 利 润 增 速 还 会 维 持 正 值 ， 在 三 季 度 或 四 季 度 可 能 将 所 有 突 破 。 策 略 ：穿 越 不 确 定 性 ：成 长 或 开 启 与 红 利 轮 动 行 情 。（1）短 期 看 ，股 市 波 动 加速，行 业 轮 动 加 快 ，上 市 公 司 监 管 趋 严 、分 红 要 求 持 续 提 高 的 背 景 下 ，红 利 股有 望 继 续 占 优 。同 时 ，随 着A股2023年 报 、2024一 季 报 披 露 ，业 绩 因 素 影 响将 增 大 ，业 绩 表 现 超 预 期 的 行 业 有 望 上 涨 。（2）中 长 期 来 看 ，在 房 地 产 周 期 去库 、新 旧 动 能 切 换 的 转 型 期 ，加 快 发 展 新 质 生 产 力 是 实 现 高 质 量 发 展 的 内 在 要求 。战 略 性 新 兴 产 业 和 未 来 产 业 作 为 形 成 和 发 展 新 质 生 产 力 的 重 点 领 域 ，中 长线 配 置 价 值 突 出 。（3）受 益 于 出 口 回 升 ，以 及 国 内 大 规 模 设 备 更 新 和 消 费 品 以旧 换 新 政 策 刺 激 ， 机 械 设 备 、 家 电 行 业 以 及 中 上 游 相 关 原 材 料 业 有 望 继 续 上涨 ；受 益 于 供 需 格 局 变 换 下 国 际 大宗 商 品 价 格 上 涨 ，上 游 能 源 行 业 、贵 金 属 行业 价 格 短 期 有 望 继 续 维 持 坚 挺 ；此 外 ，相 对 看 好 下 游 需 求 刚 性 较 强 的 食 品 饮 料和 旅 游 出 行 板 块 ， 景 气 度 总 体 较 高 。 有 色 ：主 动 权 益 类 基 金 大 幅 增 持 有 色 行 业 ， 重 点 加 仓 铜 板 块 。2024年 一 季 度国 内 经 济 复 苏 与 美 联 储 降 息 临 近 驱 动 有 色 金 属 大 宗 商 品 价 格 上 涨 ， 主 动 权 益类 公 募 基 金 大 幅 增 持 了A股 有 色 金 属 行 业 ， 对 有 色 金 属 行 业 的 持 仓 占 比 创 下了14年 以 来 的 新 高 。 主 动 权 益 类 公 募 基 金2024Q1重 点 加 仓 了 工 业 金 属 与 黄金 板 块 ，且 对 板 块 核 心 资 产 、龙 头 个 股 的 持 仓 更 加 集 中 。目 前 看 国 内 经 济 复 苏 、美联 储 降 息 、上 游 资 源 供 应 扰 动 的 逻 辑 将 持 续 存 在 ，有 色 金 属 大 宗 商 品 价 格 有望 维 持 上 涨 趋 势 ，有 色 金 属 行 业 景 气 度 或 将 继 续 上 行 。建 议 关 注 行 业 工 业 金 属与 黄 金 板 块 龙 头 个 股 紫 金 矿 业 、洛 阳 钼 业 、山 东 黄 金 、 中 金 黄 金 、中 国 铝 业 、神 火 股 份 、 西 部 矿 业 、 银 泰 黄 金 。 传 媒 ：4月 国 产 游 戏 版 号 发 放 ，关 注 新 游 后 续 表 现 。随 着 版 号 恢 复 常 态 化 持 续得 到 验 证 ，新 品 陆 续 上 线 ，我 们 认 为 目 前 游 戏 行 业 供 给 端 趋 于 稳 定 状 态 ，行 业整 体 迎 来 向 上 周 期 。2024Q1新 游 上 线 数 量 同 比 略 微 增 长 ， 后 续Q2及 暑 期 档包 括 腾 讯《DNF手 游 》、网 易《 燕 云 十 六 声 》《 永 劫 无 间 手 游 》等 多 款 重 磅 新游已 陆 续 开 启 测 试/定 档 ， 或 推 动 行 业 整 体 增 长 加 速 。 宏观：短期看似滞胀，中期不必悲观——美国2024Q1经济数据 1、 核 心 观 点 经 济 数 据 看 似 滞 胀 ，物 价 压 力 突 出 ：4月25日 ，美 国2024年 一 季 度GDP初 值 公 布 ，环 比 折 年 率 为1.6%，低 于2.5%的市 场 预 期 ，同 比 折 年 增 速3.0%；同 时2023年 四 季 度GDP环 比 折 年 率 由3.2%上 修 至3.4%。具 体 来 看 ，消 费 环 比 折 年 率2.5%（ 前 值3.3%） 并 低 于3.0%的 市 场 预 期 ， 私 人 投 资 总 额 环 比 折 年 率3.2%（ 前值0.7%）， 净 出 口 和 库 存 均 对GDP做 出 负 向 贡献 ，政 府 支 出 环 比 折 年 率1.2%（ 前 值4.6%）。价 格 数 据 方 面 ，PCE通 胀 增 速 一 季 度 从 前 值1.8%显 著 回 升 至3.4%，核 心PCE通 胀 从 前 值2.0%显 著 回 升 至3.7%， 表 明 一 季 度 物 价 回 升 压 力 突 出 。 GDP特 征 之 一 ：“ 滞 ” 的 压 力 并 不 大 。实 际 增 速 不 及 预 期 主 要 由 商 品 消 费 偏 弱 、建 筑 和 私 人 库 存 增 速 放 缓 、净 出 口 负增长 和 政 府 支 出 放 缓 导 致 。 以 净 出 口 和 库 存 为 代 表 的 高 波 动 项 目 负 向 拖 累GDP增 速1.21个 百 分 点 ， 如 果 剔 除 以 上 项 目 和 政 府影 响 ， 则GDP增 长 率 为 不 弱 的2.59%（ 前 值2.82%）， 滞 胀 担 忧 中 的 “ 滞 ” 其 实 并 不 存 在 。 GDP特 征 之 二 ： 政 府 支 出 缓 和 。政 府 支 出 对GDP拉 动 明 显 放 缓 ， 这 可 能 暗 示 虽 然 高 赤 字 率 继 续 承 托 经 济 ， 但 通 过 政 府支 出 对 经 济 的 直 接 拉 动 减 弱 ， 在 中 期 对 通 胀 不 是 坏 消 息 。 GDP特 征 之 三 ：高 利 率 下 制 造 业 周 期 和 库 存 周 期 改 善 有 限 。从 设 备 投 资 来 看 ，制 造 业 资 本 开 支 周 期 在 高 利 率 环 境 下 依 然难 以 开 启 ， 需 要 利 率 下 行 的 支 持 。 另 一 方 面 ， 库 存 降 低 既 体 现 了 库 存 周 期 底 部 的 形 成 ， 也 反 映 需 求 难 以 明 显 回 升 的 情 况 下 ，补 库 存 的 斜 率 会 较 为 有 限 ，期 待 不 宜 过 高 。相 比 之 下 ，知 识 产 权 投 资 环 比 折 年 增 长5.4%，显 示 数 字 经 济 和AI相关 投 资 相 对旺 盛 。 GDP特 征 之 四 ：价 格 压 力 回 升 幅 度 可 能 没 有 季 度 数 据 那 么 夸 张 。由 于 季 度PCE通 胀 权 重 使 用 的 是 费 雪 指 数（Fisher idealindex），比 起 使 用 拉 氏 指 数（Laspeyres index）的CPI更 加 反 映 变 化 明 显 的 价 格 趋 势 。例 如 四 季 度 通 胀 回 落 好 于 预 期 时 其 季 度核 心 增 速 为2.0%， 但 实 际 的 月 度 核 心PCE通 胀 均 值 为3.2%。 在2024年 一 季 度 服 务 通 胀 压 力 回 升 的 情 况 下 ， 核 心PCE通胀3.7%的 数 值 也 只 是 更 多 体 现 通 胀 回 升 压 力 ，3月PCE通 胀 环 比 增 幅 可 能 仍 不 会 大 幅 高 于0.3%。 无 需 对2024全 年 的 降息 和 经 济 表 现 过 分 悲 观 ， 市 场 主 动 收 紧 金 融 条 件 在 中 期 可 能 压 制 价 格 ：从 一 季 度GDP的 情 况 来看 ，消 费 的 边 际 放 缓 、政 府 支 出 的 回 落 、周 期 性 部 门 增 速 下 行 和 通 胀 担 忧 下 金 融 条 件 的 再 度 收 紧 在 中 期 并 不 指 向 价 格 压 力 的进 一 步 回 升 。市 场 短 期 对“ 滞 胀 ”和“ 更 高 更 久 ”的 担 忧 在 中 期 可 能 反 而 边 际 抑 制 经 济 与 通 胀 增 速 。所 以 ，尽 管 短 期 市 场可能 进 一 步 交 易“ 滞 胀+高 利 率 ”组 合 ，但 无 需 对2024全 年 的 降 息 和 经 济 表 现 过 分 悲 观 。目 前 来 看 ，全 年 降 息 概 率 可 能 向25BP压 缩 ，但 不 降 息 概 率 仍 然 不 大 。依 靠 数 据 的 美 联 储 在5月 初 的FOMC会 议 上 很 可 能 转 向 偏 鹰 态 度 ，并 调 低 点阵 图 。不 过 ，量化 紧 缩 （QT） 缩 减 计 划 仍 将 如 期 推 进 ， 预 防 市 场 面 临 突 发 的 流 动 性 压 力 。 市 场 进 一 步 定 价“ 二 次 通 胀 ”叙 事 ，降 息 预 期 仍 可 能 反 复 ，长 端 利 率 等 待QRA：10年 期美 国 国 债 升6.1BP至4.707，美元 指 数 上 行 后 回 落 ，收105.5759，三 大 股 指 大 幅 低 开 ，高 走 后 仍 全 部 收 跌 。降 息 预 期 方 面 ，CME显 示 联 邦 基 金 利 率 期 货 交 易者 维 持2024年 仅 降 息 一 次 的 预 期 ， 但 不 降 息 的 担 忧 再 度 上 升 。 从 资 产 来 看 ， 美 元 指 数 将 继 续 在 高 位 震 荡 。 短 端 美 债 由 于 其确 定 性 依 然 比 长 端 美 债 更 加 安 全 ，在 市 场 经 历“ 更 高 更 久 ”和“ 滞 胀 ”叙 事 时 ，10年 期 美 债 收 益率 的 阶 段 性 上 行 压 力 还 不 能轻 言 结 束 ， 也 需 要 等 待4月 底 财 政 部 季 度 融 资 计 划 （QRA） 指 明 长 端 债 的 供 给 情 况 。 风 险 提 示 ： 1.美 国 消 费 支 出 意 外 恶 化 的 风 险 。2.美 国 通 胀 持 续 超 出 市 场 预 期 的 风 险 。3.美 国 金 融 系 统 意 外 出 现 流 动 性 问 题 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：利润结构突变对经济转型的启示——2024年3月工业企业利润分析 1、 核 心 观 点 4月27日 国 家 统 计 局 发 布 ：1—3月 份 ， 规 模 以 上 工 业 企 业 实 现 营 业 收 入30.96万 亿 元 ， 同 比 增 长2.3%（