维持高分红，毛利率创历史新高

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.30/5.72/5.22/7.66亿元，同比增长-1.62%/7.02%/8.35%/7.89%。剔除公允价值变动损失（22/23年为0.8/0.1亿元）、投资净收益（22/23年为0.84/0.35亿元）以及资产处置收益（22/23年为0.36/0.005亿元）后归母净利为5.46亿元、同比增长10.33%；非经主要为政府补助0.16亿元及公允价值变动损益0.25亿元。经营现金流高于净利主要由于折旧及应付项目增加。 23年每10股拟派发现金红利6.5元，分红率为95.1%（22年为93.2%），股息率为6.1%。 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.52/1.22/1.05亿元、同比增长5.20%/10.24%/2.40%。扣非净利增幅低于归母净利主要由于24Q1政府补助为759万元（同比增长140%）。 分析判断: 低基数下24Q1收入全线增长，23年直营店效略有下滑。1）分渠道来看，收入下降主要来自直营和电商，23年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.23/8.24/12.10/1.64/1.08亿元、同比增长-1.1%/-0.4%/-5.5%/19.5%/5.2%。23年末直营/加盟店数分别为484/1010家，其中新开门店数分别为42/130家、关闭门店数分别为29/119家，净开13/11家，同比增长3%/1%，推算直营店效/加盟单店出货（149/82万元），同比下降4%/2%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比25%/39%/14%。23年直营/加盟单店面积分别为147/209平，同比增长-4.4%/0.3%，推算直营/加盟店坪效分别为10148/3897元，同比增长1%/-2%。24Q1年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为1.56/1.44/2.81/0.43/0.28亿元、同比增长4.1%/7.5%/1.3%/10.5%/42.0%。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降3.88%、增速同比下降1.40PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长8%/4%/-6%/-10%/-17%/-12%，增速同比提升8/10/-8/6/-3/-5PCT、西北地区降幅最大，华东、华中地区收入保持增长。23年净利率增幅低于毛利率，主要由于投资净收益、资产处置收益下降以及销售费用率增加。（1）2023 年毛利率同比提升2.53PCT至55.63%，主要由于直营和加盟毛利率提升、受益于成本下降，直营/加盟/电商毛利率分别为70.14%/56.21%/47.99%、同比提升3.61/3.56/1.69PCT。23年归母净利率/扣非净利率同比 提升1.55/1.6PCT至18.88%/17.2%。23年销售/管理/研发/财务费用率为26.13%/3.74%/3.56%/-0.33%、同比增加0.52/-0.30/-0.01/-0.06pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长。23年其他收益占比提升0.83PCT至1.00%；投资净收益占比下降1.56PCT至1.16%，主要由于同期处置其他非流动金融资产（高新投）取得的投资收益0.4亿元；公允价值变动损失占比下降2.27PCT至0.32%，主要为22年其他非流动金融资产（中信产品）公允价值变动损失0.4亿元；资产处置收益占比下降1.13PCT至0.02%，主要由于22年存在常熟厂房政府收储补偿。（2）2024Q1毛利率同比下降0.13PCT至54.21%；净利率/扣非净利率同比提升0.86/-0.4PCT至18.77%/16.1%。净利率增幅高于毛利率，主要由于其他收益、公允价值变动收益增加以及管理、财务费用率下降 。24Q1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 为26.83%/3.74%/3.56%/-0.85%、 同 比 增 加1.18/-0.48/0.35/-0.30PCT。24Q1其他收益占比提升1.26PCT至1.64%；投资净收益占比下降0.89PCT至0.51%；公允价值变动收益占比提升0.74PCT至0.14% 库存有所下降、存货周转天数持平。23年末存货为7.01亿元、同比下降7.7%，存货周转天数196天、同比持平。应收账款为3.88亿元、同比增长51.4%，应收账款周转天数为38天、同比增加12天。24Q1存货周转天数为223天、同比减少2天，应收账款周转天数为42天、同比增加9天。 投资建议 我们分析，（1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求， 公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。预计24、25年加盟均新增200家。（2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持 续提升品牌形象；（3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑 消费环境低迷、对同店谨慎乐观,下调24-25年收入预测35.27/38.83亿元至32.30/34.45亿元，新增26年收入预测35.94亿元；下调24-25年归母净利预测为6.61/7.33亿元至6.19/6.66亿元，新增26年净利预测6.99亿元；对应下调24-25年EPS 0.80/0.88元至0.74/0.80元，新增26年EPS预测0.84元，2024年4月27日收盘价10.75元对应24/25/26年PE分别为15/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险、2023年10月因信披违规，公司及董事长兼总经理林国芳、董事会秘书龚芸收到收到深圳证监局警示函，11月被深交所通报批评处分。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。