固定收益定期报告：加倍下注,格罗斯10月投资展望

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  加倍下注——格罗斯10月投资展望 在某个时点，聪明而对不断获得负的或者是接近零回报的投资感到厌倦的投资者，可能会为了获取更高的回报，或者是更好的、风险更低的其他类资产而处于舍弃传统金融产品的边界上。  市场观察：股票市场放量上涨，债券市场利率小幅波动 周一股票市放量上涨，货币市场利率涨跌不一，债券收益率小幅波动。国债期货上涨，可转债涨多跌少，美元兑人民币大幅上行。  备忘录 1、10月8日，上海住建委公布六条措施，坚决遏制房价过快上涨。要求进一步加大商品住房用地供应力度、进一步加强商品住房用地交易资金来源监管、进一步加强新建商品住房预销售管理、严厉查处房地产市场违法违规行为、全面实行存量住房交易资金监管制度。 2、10月8日，成都年度公积金贷款额度已用完，个贷将实施“公转商”。成都住房公积金管理中心网站显示，由于成都市年度公积金贷款额度150亿元已经用完，该市将从10月8日起实施住房公积金个人住房贷款转商业银行个人住房贷款（简称“公转商”贴息贷款）政策，主要面向主城区（含高新区）以外的自住房借款申请人。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年10月10日 加倍下注——格罗斯10月投资展望 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 海湾战争与90/91危机——历史回溯之美国九零危机之四 2016-07-26 新兴经济体带动全球企稳——6月全球经济数据综述 2016-07-25 低利率，您是接受呢、接受呢、还是接受呢——安信固收周观点 2016-07-23 贬值压力减弱——6月国际收支数据综述 2016-07-21 有所恶化，幅度有限——5月新兴经济体经济数据综述 2016-07-20 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 加倍下注——格罗斯10月投资展望 透过我乡村俱乐部的更衣室小孔可以窥探人类本性和智力的冲突。几乎我所有的高尔夫球友们本质上都是喜欢冒险的人，他们中许多人不仅在牌桌上是投机者，在拉斯维加斯的赌场中也是同样。在二十出头的年纪里我也曾在拉斯维加斯的21点牌桌上度过一段时间。我曾经以及现在依旧非常熟悉胜率，要在21点以外其他任何游戏长期战胜赌场几乎是不可能的。但是我的多数朋友依然没有意识到这一基本常识。他们起初会宣称自己在任何周末的小活动中能够打成平手，其次他们认为可以通过多样化的“打赌系统”弥补损失或者是稳固盈利。一个荒诞的例子是，如果你一连串输了三回，你就下三倍的注；如果又输了，就下四倍的注，以此类推。这些都是所谓的“鞅系统”的一个衍生解释。这一系统认为，在数学上，只要有足够的本金且赌场愿意接受不断增加的赌注，投机者不可能输。但是在现实中，满足后者的条件非常具有挑战性，一连串4、5回或者是30回连续输使得赌注高至百万美元，最后终究是行不通的。 全球央行目前似乎也缺乏相同的数学逻辑。目前欧洲央行和日本央行的政策利率都在负值区间，他们在货币政策的实施上非常简单的应用了“鞅系统”，从而产生了超过15万亿的发达国家负利率主权债券。能用什么其他方式来描述2014年德拉吉所说的“不计代价”呢？又该如何解释日本央行行长黑田上周提高央行的赌注，提出将日本十年国债的目标设定在0%，直至通胀超过2%的水平。除了“有钱的鞅系统玩家”之外，理性的旁观者又能够用什么词描述卡尼和耶伦呢？我们的金融市场已经变成了拉斯维加斯/澳门/蒙特卡洛赌场，下注央行提供的无限的信用能够成功的使得全球经济通货再膨胀，同时使得名义GDP增长在当下高杠杆的情况下维持在一个相对较低但是可接受的标准水平。 有趣的是，与我用“鞅系统”的特征来形容央行相反，实际上他们确实有无限的银行信用，能够在第31、32轮继续下赌注，或者是“不计代价”的掷骰子。毕竟自大萧条以来，他们的资产负债表已经增加了15万亿，为什么不是16万亿，或者20、30万亿呢？他们免费印钱，实际上是在为自己以及成员银行制造货币。为什么不呢？对比个人赌徒，为什么他们需要有限制呢？如果未来通胀是一个问题，那么市场必须明确这就是他们的目标，并应对不断增加的赌注带来的问题。目前央行离2%或以上的通胀目标还很远，因此可以留在赌场中不断的印钱。 在某个时点，聪明而对不断获得负的或者是接近零回报的投资感到厌倦的投资者，可能会为了获取更高的回报，或者是更好的、风险更低的其他类资产而处于舍弃传统金融产品的边界上。 越来越多的经济学家、美联储成员以及公司CEO（包括美摩根大通银行董事长杰米•戴蒙）观察到的一个常识是，低利率或者是负利率侵蚀、并在一些情况下毁坏传统的形成储蓄、投资并促进经济增长的商业模型。我们的观点是银行的净息差、保险公司的偿付能力、负债久期长但资金不足的养老金等已经受到低利率的负面影响，当下货币政策的持续最后会造成资本破坏而不是资本创造。央行必须对“让他们（投资者）吃蛋糕吧（买股票）”如此漫不经心的态度做出应对。“我们的职责是”，他们宣称，“在短期内促进经济增长，通过发展资本市场惠及大众重建稳定”。他们宣称，利率的正常化仍然需要等待，收益率“新常态”会显著的低于历史均值。我个人认为后一个观点是正确的，但是央行不能在不冒着全球金融市场“黑天鹅”或者是“灰天鹅”的风险下持续的加倍下注。在某个时点，聪明而对不断获得负的或者是接近零回报的投资感到厌倦的投资者，可能会为了获取更高的回报，或者是更好的、风险更低的其他类资产而处于舍弃传统金融产品的边界上。比特币以及部分银行达成的基于私人协议的区块链技术只是那些用来稳定现有资产价格以保障未来购买力的手段之一。历史表明黄金是另外一个例子。无论哪一种情况，现在的系统都将会受到挑战。 最终，从更广泛以及更主观的角度看，央行采取的“鞅策略”威胁的正是资本主义本身。央行购买资产不断增加、负利率及零利率持续，终将会抑制资本主义发挥它本应该最重要的功能，即通过相对的风险回报有效的配臵资源。在PIMCO以往的圣诞派对上，我曾经赞扬 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 积极参与资产配臵的同事。是的，我承认我们非常富裕，但是我们同时也通过消除废料、培育新的增长点、预测未来的风向来帮助全球超过80亿人口变得富裕。但是现在在PIMCO，Janus，或者是其他金融机构这都已经不再成立。央行已经培育了一个类似赌场的氛围，是否继续参与已经超出了之前的想象，金融市场中储蓄者和投资者面临的是霍布森选择（形容无奈，假选择），或者是更具有破坏力的苏菲的抉择（形容生死抉择）。投资者和储蓄者现在在零利率附近搜刮回报就像是杂种狗搜刮美食。这很难有好的结果。 附原文：Doubling Down 作者：Bill Gross 来源：https://www.janus.com/insights/bill-gross-investment-outlook My country club locker room is a fascinating 19th hole observatory where human nature and intelligence often come into conflict. Almost all of my golfing buddies are risk takers by nature and many of them are gamblers — not just in the card room but also in the casinos in Las Vegas. Having spent some time in Sin City myself in my early 20s as one of the first blackjack counters, I was, and still am, most familiar with odds and the impossibility of beating the "House" in any game other than blackjack over a long period of time. Still, this commonsensical conclusion is not so obvious to many of my friends, who first of all, claim that they usually "break even" on any particular weekend jaunt, and secondly, suggest that they can win by using various betting "systems" that somehow allow them to claw back losses or stabilize winnings. An absurd example of this would be to triple your bet if you've lost 3 times in a row, and if you lose that, to quadruple your bet and so on. All of these illusions are derivatives of the so-called Martingale System, which claims that it is mathematically impossible to lose, given enough money and the willingness of the casino to take the increasing bet. The latter conditions, however, are where reality meets the road. A string of 4, 5 or perhaps 30 straight losses cannot work in the long run because the size of the bets eventually reach billions of dollars. This same mathematical logic seems to have eluded central bankers around the globe. They are quite simply, employing a Martingale System in the conduct of monetary policy with policy rates now in negative territory for both the ECB and the BOJ — which in turn have led to over $15 trillion of negative yielding developed economy sovereign bonds. How else would one characterize the "whatever it takes" statement by Mario Draghi in 2014?