产业链一体化优势明显，归母净利润环比提升

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天山铝业（002532） 证券研究报告 2024年04月28日 投资评级 行业 有色金属/工业金属 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.49元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,651.89 流通A股股本(百万股) 4,130.01 A股总市值(百万元) 34,842.62 流通A股市值(百万元) 30,933.74 每股净资产(元) 5.33 资产负债率(%) 56.38 一年内最高/最低(元) 7.55/4.68 作者 刘奕町 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 陈凯丽 联系人 chenkaili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《天山铝业-首次覆盖报告:电解铝龙头，一体化+海外拓展打造第二成长曲线》 2024-01-06 股价走势 产业链一体化优势明显，归母净利润环比提升 经营业绩环比改善，归母净利润明显抬升 24Q1公司实现营业收入68.2 5亿元，同比-1.71%，环比+2.92%；实现归母净利润7.20亿元，同比+43.55%，环比+26.72%。业绩环比明显改善。 产业链一体化优势显现，营业成本下降推升利润 公司拥有从铝土矿到铝深加工的全产业链生产环节，一体化综合优势明显。公司电力与碳素成本低于行业平均水平，下游铝箔与高纯铝利用自身电解铝产品进行生产，整体来看公司产品成本优势较强。24 Q1公司营业总成本59.85亿元，同比-8.46%，环比-1.60%，在营业收入基本持稳的情况下，成本下降推升利润水平。 电解铝贡献主要盈利增长，其他产品产销预计提升：1）电解铝：天铝有限拥有120万吨电解铝产能，此外公司阳极产能可满足现有电解铝产能全部阳极碳素需求。近年公司电解铝产量稳定，23年生产电解铝116.5万吨，24年计划生产116万吨。Q1国内电解铝汇总均价1.9万元/吨，同比+3.23%，环比+0.39%，西北地区预焙阳极均价4513元/吨，同比-30.89%，环比-3.22%。我们认为，产业链一体化布局下，电解铝价格同比上涨以及阳极价格下降成为归母净利润同比增长的主要贡献项。2）高纯铝：公司在石河子经开区建成6万吨高纯铝产能，电解铝产品对内供应高纯铝生产。23年生产高纯铝4. 3万吨，24年计划生产2. 5万吨。23年由于出口关税影响销量有所下降，库存量上升，未实现销售毛利约1.8亿元。随着关税问题解决，公司已积极组织拓展海外市场，销量有望提升。3）铝箔：23年公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，有部分产品出货，铝箔产量0.1万吨。24年铝箔项目将进入产能爬坡阶段，公司电解铝产品对内供应铝箔坯料。未来电池箔将成为公司铝箔板块主力产品。 海外业务持续扩展，公司运营积极因素较多 1）海外项目方面，公司在几内亚收购一家本土矿业公司，项目具备生产及运输铝土矿产能约600万吨/年，目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求。同时公司在印尼布局铝土矿开采、氧化铝生产项目，中长期预计有额外增量贡献。2）公司运营方面，公司资产负债率已自2021年的60.23%下降至24Q1的56. 38%，财务费用2023年基本持稳，我们预计公司有进一步降本空间。同时，子公司天铝有限作为重点扶持高新技术企业，23-25年按照15%的税率缴纳企业所得税，预计对公司业绩有积极贡献。 投资建议：24年随着国内新的增量措施与存量政策发力，叠加供应端约束，预计电解铝供需形势维持相对较好。美联储降息预期下，铝价亦存在利好支撑。由于铝价上涨及公司营运成本下降，我们将公司 24/25 年归母净利润由 34.3/36.6 亿元上修，预计24-26年归母净利润为36.3/41.2/43.5亿元，对应PE为10/8/8倍，较同行业公司处于较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 33,008.42 28,974.77 34,980.71 36,240.79 37,271.59 增长率(%) 14.83 (12.22) 20.73 3.60 2.84 EBITDA(百万元) 5,739.09 4,901.68 6,910.11 7,428.09 7,818.65 归属母公司净利润(百万元) 2,650.48 2,205.31 3,627.89 4,120.98 4,354.39 增长率(%) (30.85) (16.80) 64.51 13.59 5.66 EPS(元/股) 0.57 0.47 0.78 0.89 0.94 市盈率(P/E) 13.15 15.80 9.60 8.45 8.00 市净率(P/B) 1.53 1.45 1.31 1.19 1.09 市销率(P/S) 1.06 1.20 1.00 0.96 0.93 EV/EBITDA 7.06 7.66 5.99 4.69 5.39 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%202 3-04202 3-08202 3-12天山铝业沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 8,823.47 7,811.55 9,094.98 14,527.52 9,690.61 营业收入 33,008.42 28,974.77 34,980.71 36,240.79 37,271.59 应收票据及应收账款 1,886.61 1,504.99 2,397.71 1,744.99 2,464.42 营业成本 27,962.37 24,889.28 28,557.75 29,367.88 30,048.79 预付账款 4,306.10 2,078.09 5,854.61 2,303.13 6,043.76 营业税金及附加 477.11 468.22 535.45 554.74 570.51 存货 9,531.59 9,543.30 10,288.47 10,105.89 10,761.32 销售费用 18.09 17.66 17.49 18.12 18.64 其他 353.37 573.85 434.79 545.19 456.38 管理费用 300.79 344.46 384.79 362.41 372.72 流动资产合计 24,901.14 21,511.79 28,070.56 29,226.71 29,416.49 研发费用 241.94 217.06 262.05 271.49 279.21 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 786.97 787.64 866.93 718.98 752.90 固定资产 27,396.99 26,467.09 26,112.16 25,882.24 25,577.31 资产/信用减值损失 (2.73) 2.88 0.00 0.00 0.00 在建工程 2,159.72 4,344.29 5,644.29 7,144.29 8,644.29 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,171.64 1,480.24 1,448.23 1,416.22 1,384.21 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1,086.27 3,293.62 3,293.62 3,293.62 3,293.62 其他 (139.79) (394.14) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 31,814.63 35,585.23 36,498.30 37,736.36 38,899.43 营业利润 3,363.67 2,641.71 4,356.24 4,947.18 5,228.82 资产总计 56,715.77 57,097.02 64,568.86 66,963.07 68,315.92 营业外收入 8.25 16.29 12.27 14.28 13.27 短期借款 4,078.39 8,813.18 6,886.73 5,860.78 8,410.75 营业外支出 6.31 6.22 6.27 6.24 6.26 应付票据及应付账款 14,337.76 6,714.60 13,910.44 13,825.89 11,214.77 利润总额 3,365.61 2,651.77 4,362.25 4,955.21 5,235.84 其他 7,177.65 9,021.18 8,120.38 9,395.87 7,925.20 所得税 715.01 446.26 734.11 833.90 881.13 流动负债合计 25,593.80 24,548.96 28,917.55 29,082.54 27,550.72 净利润 2,650.60 2,205.51 3,628.14 4,121.31 4,354.72 长期借款 6,641.52 7,020.50 7,722.55 7,336.42 7,372.03 少数股东损益 0.12 0.20 0.25 0.33 0.33 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2,650.48 2,205.31 3,627.89 4,120.98 4,354.39 其他 1,462.99 1,346.14 1,404.56 1,375.35 1,389.96 每股收益（元） 0.57 0.47 0.78 0.89 0.94 非流动负债合计 8,104.51 8,366.64 9,127.11 8,711.77 8,761.99 负债合计 33,875.71 32,988.03 38,044.66 37,794.31 36,312.71 少数股东权益 2.15 2.04 2.20 2.42 2.63 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 4,651.89 4,651.89 4,651.89 4,651.89 4,651.89 成长能力 资本公积 8,871.38 8,825.88 8,825.88 8,825.88 8,825.88 营业收入 14.83% -12.22% 20.73% 3.60% 2.84% 留存收益 9,464.86 10,790.37 13,148.49 15,827.13 18,657.49 营业利润 -31.96% -21.46% 64.90% 13.57% 5.69% 其他 (150.21) (161.18) (104.27) (138.55) (134.67) 归属于母公司净利润 -30.85% -16.80% 64.51% 13.59% 5.66% 股东权益合计 22,840.06 24,108.99 26,524.20 29,168.76 32,003.21 获利能力 负债和股东权益总计 56,715.77 57,097.02 64,568.86 66,963.07 68,315.92 毛利率 15.29% 14.10% 18.36% 18.96% 19.38% 净利率 8.03% 7.61% 10.37% 11.37% 11.68% ROE 11.61% 9.1