策略周观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2024年4月28日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮 箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ [Table_ReportDate] 2024年4月28日 [Table_Summary] 核心结论：近期市场板块表现出很强的高低切特征。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 ➢ （1）券商是价值股中过去1年表现最不突出的板块之一。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要。首先，券商的基本面相比其他价值股更特殊。如果单看PB、ROE的特征，券商比较符合价值股，PB处在低位，ROE虽然不高，但也能稳定在5%以上。而如果看股息率，非银金融平均股息率只有1.65%，相比其他价值类行业偏低，由此导致行业超额收益过去1年并不高。 ➢ （2）券商上涨的两种可能结局：轮动的最后一棒，或者是市场再次突破上涨的标志。券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。 ➢ （3）如果券商走强则今年市场的结局可能会好于2023年7-8月。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ ............................................................ 4 二、本周市场变化 ............................................................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 表 目 录 表1：配置建议表 ....................................................................................................................7 图 目 录 图1：过去1周板块表现高低切特征非常明显（单位：%） .....................................................4 图2：2011年以来证券板块ROE和PB持续下降（单位：%，倍） ...........................................5 图3：但非银金融行业平均股息率排名较为靠后（单位：%）..................................................5 图4：证券既可能是牛市的信号，也可能是轮动的最后一棒（单位：倍，点数） ...................5 图5：房地产产业链风险比去年出清更彻底（单位：%） .........................................................6 图6：全球PMI底部回升（单位：%） .....................................................................................6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%） ...............................................................................8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） ..............................................................................8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%） .........................................................................8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%） ................................................................................8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%） .....................................................................9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%） ............................................................................9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%） .............................................................9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元，点） .......................................................................9 图15：融资余额（单位：亿元，点） .....................................................................................9 图16：新发行基金份额（单位：亿份） ................................................................................ 10 图17：基金仓位估算（单位：%） ......................................................................................... 10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%） ............................................................ 10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元） ....................................................... 10 图20：长期国债利率走势（单位：%） ................................................................................. 10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%） ................................................................... 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、策略观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ 近期市场板块表现出很强的高低切特征。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 （1）近期低位板块表现更强，包括低估值的证券地产和超跌的成长。近期市场板块表现出很强的高低切特征，年初以来涨幅靠前的煤炭、银行、有色、家电上周均下跌，价值板块中年初以来表现相对偏弱的房地产和证券反而较强，同时年初以来大部分成长股整体偏弱，上周也均明显上涨。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。 图 1：过去1周