策略周观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年4月28日 核心结论：近期市场板块表现出很强的高低切特征。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）券商是价值股中过去1年表现最不突出的板块之一。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要。首先，券商的基本面相比其他价值股更特殊。如果单看PB、ROE的特征，券商比较符合价值股，PB处在低位，ROE虽然不高，但也能稳定在5%以上。而如果看股息率，非银金融平均股息率只有1.65%，相比其他价值类行业偏低，由此导致行业超额收益过去1年并不高。 ➢（2）券商上涨的两种可能结局：轮动的最后一棒，或者是市场再次突破上涨的标志。券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。 ➢（3）如果券商走强则今年市场的结局可能会好于2023年7-8月。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、策略观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？............................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：过去1周板块表现高低切特征非常明显（单位：%）.....................................................4图2：2011年以来证券板块ROE和PB持续下降（单位：%，倍）...........................................5图3：但非银金融行业平均股息率排名较为靠后（单位：%）..................................................5图4：证券既可能是牛市的信号，也可能是轮动的最后一棒（单位：倍，点数）...................5图5：房地产产业链风险比去年出清更彻底（单位：%）.........................................................6图6：全球PMI底部回升（单位：%）.....................................................................................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：沪股通累计净买入（单位：亿元，点）.......................................................................9图15：融资余额（单位：亿元，点）.....................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ 近期市场板块表现出很强的高低切特征。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 （1）近期低位板块表现更强，包括低估值的证券地产和超跌的成长。近期市场板块表现出很强的高低切特征，年初以来涨幅靠前的煤炭、银行、有色、家电上周均下跌，价值板块中年初以来表现相对偏弱的房地产和证券反而较强，同时年初以来大部分成长股整体偏弱，上周也均明显上涨。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）券商是价值股中过去1年表现最不突出的板块之一。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要。首先，券商的基本面相比其他价值股更特殊。如果单看PB、ROE的特征，券商比较符合价值股，PB处在低位，ROE虽然不高，但也能稳定在5%以上。而如果看股息率，非银金融平均股息率只有1.65%，相比其他价值类行业偏低，由此导致行业超额收益过去1年并不高。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）券商上涨的两种可能结局：轮动的最后一棒，或者是市场再次突破上涨的标志。券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）如果券商走强则今年市场的结局可能会好于2023年7-8月。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。因为国内经济在2023年7-8月虽