2024年一季报业绩点评：基本面承压，静待新车型发布与智驾拐点的临近

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月28日 公司研究 基本面承压，静待新车型发布与智驾拐点的临近 ——特斯拉（TSLA.O）2024年一季报业绩点评 增持（上调） 1Q24业绩披露：1Q24特斯拉总收入同比-8.7%/环比-15.4%至213.0亿美元，GAAP毛利率17.4%（同比-2.0pcts/环比-0.2pcts），Non-GAAP归母净利润同比-47.6%/环比-38.2%至15.4亿美元。1Q24业绩同环比回落，主要由于：1）季节性因素+全球经济尚待修复，2）国内降价、美国Mode 3 IRA补贴减少，3）美国Model 3焕新版、Cybertruck爬坡，4）柏林工厂停产等因素影响。 维持2024E汽车业务销量/收入微增的判断：1Q24特斯拉全球交付量同比-8.5%/环比-20.2%至38.7万辆，汽车业务收入同比-12.9%/环比-19.4%至173.8亿美元（ASP同比-7.3%/环比基本持平约4.3万美元），汽车业务毛利率18.5%（同比-2.6pcts/环比-0.4pcts），Non-GAAP单车净利润同比-42.7%/环比-22.6%至3,971美元，自由现金流净流出25.3亿美元（预计2Q24E库存周转率改善，自由现金流有望重新转正）。我们判断，1）1Q24毛利率表现好于预期，主要由于内部降本+FSD收入贡献增加。2）现有车型以价换量趋势延续（4/21中国特斯拉全系降价1.4万元、4/20美国Model Y/S/X降价2,000美元），Cybertruck增量贡献或相对有限（当前周产能1,000辆），维持2024E汽车业务销量/收入微增的判断。3）储能业务持续取得突破（1Q24储能业务毛利率同比+13.7pcts/环比+2.8pcts至24.6%），管理层指引2024E储能装机量将同比增加75%+。 下一代平台车型量产计划提前+AI推进有望成为催化剂，聚焦Robotaxi发布日：管理层指引，1）下一代平台车型量产计划提前，预计于2024E年底-2025E年初量产（vs. 此前量产指引时间为2H25E）；2）FSDV12已推送至北美搭载HW 3.0硬件的所有车型，当前使用人数约50%、训练里程数超3亿英里（预计年底将达8.5万个H100训练集群）；3）机器人或最快于2025E年底前对外销售。我们看好特斯拉定位于AI的产业链竞争优势、以及由理念/技术引领全球智能电动车变革驱动的兑现能力。1）Model 3/Y已步入产品中后期，市场对2024E基本面承压已有预期。2）聚焦Robotaxi发布日，预计下一代平台车型量产计划提前、以及AI推进有望成为催化剂，静待新车型发布与智驾拐点的临近。 上调至“增持”评级：鉴于行业竞争加剧与主力车型以价换量风险，我们下调2024E-2026E Non-GAAP归母净利润16%/14%/12%至92.6亿美元、103.5亿美元、116.6亿美元。我们认为市场对2024E基本面承压已有预期，预计下一代平台车型量产计划提前、以及AI推进有望成为催化剂，上调至“增持”评级。 风险提示：以价换量不及预期；新车型+新技术不及预期；新工厂爬坡不及预期。 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 81,462 96,773 101,889 121,722 133,374 营业收入增长率 51.4% 18.8% 5.3% 19.5% 9.6% Non-GAAP 归属母公司净利润（百万美元） 14,116 10,882 9,264 10,354 11,663 Non-GAAP 归属母公司净利润增长率 84.8% -22.9% -14.9% 11.8% 12.6% Non-GAAP EPS（美元）（摊薄） 4.07 3.12 2.91 3.25 3.66 Non-GAAP ROE（归属母公司)（摊薄） 32% 17% 13% 13% 12% Non-GAAP P/E 41.3 53.9 57.9 51.8 46.0 P/B 13.1 9.4 7.5 6.5 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-4-26 注：股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响（2022年按34.75亿股本测算，2023年按34.92亿股本测算，2024-2026年按31.89亿股本测算，2022/8特斯拉1:3股票分拆生效） 当前价：168.29美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 联系人：邢萍 xingping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 31.89 总市值(亿美元)： 5,367.10 一年最低/最高(美元)： 142.05/293.34 近3月换手率： NA 股价相对走势 -20%0%20%40%60%80%100%特斯拉纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.90 -11.22 -24.91 绝对 -5.28 -8.16 9.46 资料来源：Wind（股价时间为2024-4-26） 相关研报 《向左走，还是向右走 ——特斯拉（TLSA.O）复盘与思考》 ........................................................................................2023-01-29 《顺应周期更迭，又至推陈出新 ——特斯拉（TLSA.O）基于投资者日的再思考》 ........................................................................................2023-03-12 《3Q23E或仍处于调整期，聚焦Dojo与FSD beta推进——特斯拉（TSLA.O）跟踪报告》 ........................................................................................2023-07-20 《3Q23业绩低于预期，聚焦新车型与新技术推进——特斯拉（TSLA.O）跟踪报告》 ........................................................................................2023-10-19 《汽车业务放缓，人形机器人出货预期下修——特斯拉（TSLA.O）跟踪报告》 ........................................................................................2024-01-28 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） 表1：损益表 （单位：百万美元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 81,462 96,773 101,889 121,722 133,374 总营业成本 60,609 79,113 84,601 101,817 111,143 研发费用 3,075 3,969 4,177 4,991 5,468 销售及行政费用 3,946 4,800 4,891 5,843 6,402 重组与其他运营费用 176 0 0 0 0 经营性损失或利润 13,656 8,891 8,220 9,072 10,361 净利息支出 488 1,222 455 380 370 利润总额 13,719 9,973 8,595 9,467 10,731 所得税 1,132 -5,001 860 947 1,073 净亏损或净利润 12,587 14,974 7,736 8,520 9,658 少数股东损益 31 -23 19 21 24 Non-GAAP归属母公司净亏损或净利润 14,116 10,882 9,264 10,354 11,663 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （单位：百万美元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 82,338 106,618 110,941 124,911 139,556 流动资产 40,917 49,616 45,557 57,398 71,048 库存 12,839 13,626 14,677 16,534 17,664 应收账款及其他应收款项 2,952 3,508 3,770 4,083 4,253 现金及其等价物 22,185 29,094 22,462 31,192 42,502 限制型现金 0 0 200 300 320 预付费用以及其他流动资产 2,941 3,388 4,450 5,288 6,310 非流动资产 41,421 57,002 65,384 67,513 68,508 固定资产 23,732 29,725 26,713 30,215 31,588 无形资产 409 431 371 394 418 商誉 0 0 185 180 175 经营租赁车辆 5,035 5,989 7,480 8,720 10,110 租赁太阳能系统 5,489 5,229 5,634 6,005 6,216 Mypower应收票据 0 0 0 0 0 限制型现金 0 0 0 0 0 其他非流动资产 6,756 15,628 25,000 22,000 20,000 总负债 36,440 43,009 37,743 41,194 44,180 无息负债 33,341 37,779 34,743 37,694 39,680 有息负债 3,099 5,230 3,000 3,500 4,500 可赎回附属公司的非控股权 409 242 750 750 750 可转债 0 0 0 0 0 归属本公司股权持有人权益 44,704 62,634 71,598 82,118 93,776 少数股东权益 785 733 850 850 850 股东权益 45,489 63,367 72,448 82,968 94,626 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） 表3：现金流量表 （单位：百万美元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 14,724 13,256 11,671 14,758 18,159 净亏损或净利润 12,587 14,974 7,736 8,520 9,658 折旧及摊销 3,747 4,667 4,807 5,008 7,336 其他非现金型费用支出 2,298 -4,137 2,452 2,837 3,061 净营运资金增加 -3,908 -2,248 -3,324 -1,607 -1,896 投资活动产生现金流 -11,973 -15,584 -8,175 -8,677 -8,879 净资本支出 -6,222 -8,