开门红业绩稳健，短期利润率波动不改盈利向好趋势

公司研究公司财报点评证券研究报告白酒III2024年04月26日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明贵州茅台（600519.SH）开门红业绩稳健，短期利润率波动不改盈利向好趋势投资要点：事件：贵州茅台发布一季报，24Q1公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润240.65亿元，同比增长15.73%。24Q1公司开门红圆满完成，为全年营收15%的增长目标奠定了良好开局。公司2024Q1预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债的总和）为106.69亿元，同比增加13.58亿元，环比减少52.79亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，公司2024Q1真实营收同比增长约16.12%。茅台酒与系列酒双轮驱动，经销渠道提速。分产品看，公司茅台酒/系列酒24Q1分别实现营收397.07/59.36亿元，同比分别增长17.75%/18.39%，去年Q1茅台酒/系列酒同比分别增长16.8%/46.3%，基数较高，今年茅台酒与系列酒增长相对均衡。分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收193.19/263.24亿元，同比分别增长8.49%/25.78%。其中，公司在“i茅台”平台实现营收53.43亿元，同比增长8.96%，占营业收入的比重为11.67%。自推进渠道改革以来，公司直销渠道占比持续提升，24Q1经销渠道提速，直销渠道占比同比下滑3.6pct至42.3%，利润更高的直销渠道占比下降预计对毛利率产生一定压力。分地区看，公司国内/国外分别实现营收448.30/8.13亿元，同比分别增长17.73%/23.56%，截至24Q1经销商数量分别为2097/106个。费用端管控较好，净利率微降。费用端，24Q1公司销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/4.44%/0.06%/-1.05%，同比分别变化+0.53/-0.67/0.00/+0.02pct，期间费用率同比下降0.12pct，费用管控良好。利润端，公司24Q1毛利率/净利率分别为92.61%/52.57%，同比分别+0.02/-1.08pct。公司历年Q1净利率水平高于全年，今年Q1净利率有所下滑，主要系税金及附加/营收同比增加1.6pct。全年来看，公司去年年底对飞天进行提价，由于提价时间较晚23Q4反映不明显，今年全年预计量价将良性平衡。盈利预测与投资建议公司一季度业绩稳健，全年目标达成确定性高。预计公司2024-2026年归母净利润分别为886.66/1053.46/1227.71亿元（前值886.04/1053.04/1221.47亿元），给予公司2024年30倍PE，对应目标价2117.5元，维持买入评级。风险提示经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。买入（维持评级）当前价格：1,709.43元目标价格：2117.5元基本数据总股本/流通股本(百万股)1,256.20/1,256.20流通A股市值(百万元)2,147,382.21每股净资产(元)190.84资产负债率(%)12.95一年内最高/最低价(元)1,935.00/1,555.55一年内股价相对走势团队成员分析师：刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn分析师：张东雪(S0210523060001)zdx30145@hfzq.com.cn联系人：李妍冰(S0210123060028)lyb30131@hfzq.com.cn相关报告1、23年超额完成目标，24年高质量增长可期——2024.04.032、【华福食饮】贵州茅台（600519.SH）：23年高质量收官，24年蓄势待发——2023.12.303、贵州茅台（600519.SH）：岿然引领，时代中的茅台迎风发展——2023.11.29财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）127,554150,560175,613206,093235,572增长率（%）17%18%17%17%14%净利润（百万元）62,71674,73488,666105,646122,771增长率（%）20%19%19%19%16%EPS（元/股）49.9359.4970.5884.1097.73市盈率（P/E）34.228.724.220.317.5市净率（P/B）10.910.07.15.24.0数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司财报点评|贵州茅台图表1：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E单位:百万元2023A2024E2025E2026E货币资金69,070109,929387,773515,311营业收入150,560175,613206,093235,572应收票据及账款7487102116营业成本11,86712,62914,19815,353预付账款35374145税金及附加22,23425,31729,71133,961存货46,43547,41454,06358,806销售费用4,6495,2476,0956,849合同资产0000管理费用9,72911,17313,09114,893其他流动资产109,558169,2491,5111,976研发费用157184215246流动资产合计225,173326,716443,490576,254财务费用-4,543-755-2,348-4,375长期股权投资0000信用减值损失-38-38-38-38固定资产19,90920,24420,88221,531资产减值损失0000在建工程2,1371,8971,7591,626公允价值变动收益3333无形资产8,5729,1269,58910,121投资收益34384343商誉0000其他收益35353535其他非流动资产16,90816,90116,88916,884营业利润106,500121,856145,172168,687非流动资产合计47,52748,16749,11850,161营业外收入87878787资产合计272,700374,883492,608626,415营业外支出133191191191短期借款0000利润总额106,454121,752145,068168,583应付票据及账款3,0933,0313,4223,715所得税26,14229,89835,62341,398预收款项0000净利润80,31291,854109,445127,185合同负债14,12622,83027,82231,802少数股东损益2,7873,1883,7984,414其他应付款5,2135,2135,2135,213归属母公司净利润74,73488,666105,646122,771其他流动负债26,26627,95730,85433,202EPS（按最新股本摊薄）59.4970.5884.1097.73流动负债合计48,69859,03167,31173,933长期借款0000主要财务比率应付债券00002023A2024E2025E2026E其他非流动负债346346346346成长能力非流动负债合计346346346346营业收入增长率18.0%16.6%17.4%14.3%负债合计49,04359,37667,65774,278EBIT增长率17.9%18.7%18.0%15.1%归属母公司所有者权益215,669304,331409,977532,748归母公司净利润增长率19.2%18.6%19.1%16.2%少数股东权益7,98811,17614,97419,389获利能力所有者权益合计223,656315,507424,952552,137毛利率92.1%92.8%93.1%93.5%负债和股东权益272,700374,883492,608626,415净利率53.3%52.3%53.1%54.0%ROE34.7%28.1%24.9%22.2%现金流量表ROIC49.3%40.6%35.1%30.8%单位:百万元2023A2024E2025E2026E偿债能力经营活动现金流66,59343,981279,373127,346资产负债率18.0%15.8%13.7%11.9%现金收益77,63593,647109,725125,536流动比率4.65.56.67.8存货影响-7,611-979-6,648-4,743速动比率3.74.75.87.0经营性应收影响915-15-20-18营运能力经营性应付影响1,354-62391294总资产周转率0.60.50.40.4其他影响-5,700-48,610175,9256,277应收账款周转天数0000投资活动现金流-9,724-3,877-3,877-4,183存货周转天数1,2931,3381,2871,323资本支出-3,450-3,195-3,593-3,774每股指标（元）股权投资0000每股收益59.4970.5884.1097.73其他长期资产变化-6,274-682-284-409每股经营现金流53.0135.01222.40101.37融资活动现金流-58,8897552,3484,375每股净资产171.68242.26326.36424.10借款增加-52000估值比率股利及利息支付-58,755000P/E29242017股东融资0000P/B10754其他影响-827552,3484,375EV/EBITDA33282320数据来源：公司报告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司财报点评|贵州茅台分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数指