华创债券利率日报：明年一季度行情或许没有那么乐观

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 就证券研究报告 债券研究 【债券日报】 明年一季度行情或许没有那么乐观 —华创债券利率日报2016-9-29 投资要点 利率债投资策略：考虑到明年一季度或再遇天量信贷、美联储加息带来的人民币贬值压力加大，外汇占款大幅流出以及春季期间资金面不容乐观等因素，我们认为明年一季度的行情可能并没有市场想象的那么乐观，而对于机构选择现在就开始配置，我们认为目前的收益率并不具备较高的配置价值，在后期资金面仍面临较大的波动，叠加基本面保持平稳，收益率仍有调整的空间，因此建议机构谨慎操作。 第一，明年一季度难有好的行情。近期不少不好看明年一季度经济的机构提前了配置的时点，诚然不同的机构有不同的看法，但就目前而言，我们认为明年一季度难有好的行情，主要原因有以下几点： 首先，明年一季度或再遇天量信贷。记得去年年底的时候，市场也是不看好今年一季度的经济，认为经济会继续大幅下滑，机构大买利率债，10年国债收益率从去年12月初的3.05%下行至1月中旬的2.7%。之后政府为了稳住经济，加大信贷投放力度，使得1月新增贷款达到2.5万亿，创历史新高，大幅超出市场预期，随着信贷大规模的投放，经济也被拉了起来，3月的工业和投资增速均为年内的高点，市场也担心政府会继续加大投放维稳经济，收益率出现上行。目前来看，明年一季度或再遇天量信贷，一般来说，金融机构年初都有“早投放早收益”的情况，一季度信贷投放量均为年内高点，10年以来一季度新增贷款均值在3万亿左右，而且从历史走势看，11年以来一季度新增贷款量是在不断增加的，去年投放的多使得今年到期的多，新增需求较大。 其次，人民币贬值压力依旧较大。由于美联储9月没有加息，在年内大概率加息一次的情况下，12份成了加息的重要时点，如果美联储选择跟去年一样在12月加息，可以看到，加息之后美元兑人民币汇率不断走高，人民币贬值压力明显加大，而且外汇占款面临大幅下降，去年12月外汇占款下降7082亿，一季度分别下降6445亿、2279亿、1448亿；如果12月不加息，那明年一季度加息的概率大大上升。另外，明年一季度老百姓有新的换汇额度，在人民币贬值压力下，老百姓的换汇需求会明显增加。所以说，无论美联储是12月还是明年一季度加息，一季度都将面临人民币贬值压力加大和外汇占款大幅流出的压力。 最后，一季度资金面仍不容乐观。每年一季度都面临春季因素，资金面波动较大，一方面是节前居民的取现需求大，历史平均水平在1.1万亿左右，另一方面信贷的大规模投放也会占用资金，另外就是上面提到的外汇占款的大幅下降。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《关注C+A套打策略，打新基金成优质壳资源—华创债券打新和私募EB周报 09-26》 2016-09-26 《曲线继续被压平还是走扩？—华创债券利率日报2016-9-27》 2016-09-27 《信用基本面仍向好，风险偏好继续回升—华创债券信用日报2016-9-27》 2016-09-27 《为什么我们更看好信用债不看好利率？——华创债券利率日报2016-9-28》 2016-09-28 《继续推荐产能过剩龙头企业—华创债券信用日报2016-9-28》 2016-09-28 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年09月29日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望： 明年一季度行情或许没有那么乐观 周三债券市场交投平淡，利率债收益率延续昨日小幅上行走势，幅度在1p左右，国债期货基本收平。对于后期，我们需要关注： 第一，明年一季度难有好的行情。一般来说，机构由于年初的“开门红”，一季度会选择加大配置，在年底就开始布局，而近期不少不好看明年一季度经济走势的机构提前了配置的时点，选择现在就开始配置，诚然不同的机构有不同的看法，但就目前而言，我们认为明年一季度难有好的行情，主要原因有以下几点： 首先，明年一季度或再遇天量信贷。记得去年年底的时候，市场也是不看好今年一季度的经济，认为经济会继续大幅下滑，机构大买利率债，10年国债收益率从去年12月初的3.05%下行至1月中旬的2.7%。之后政府为了稳住经济，加大信贷投放力度，使得1月新增贷款达到2.5万亿，创历史新高，大幅超出市场预期，随着信贷大规模的投放，经济也被拉了起来，3月的工业和投资增速均为年内的高点，市场也担心政府会继续加大投放维稳经济，收益率出现上行。目前来看，明年一季度或再遇天量信贷，一般来说，金融机构年初都有“早投放早收益”的情况，一季度信贷投放量均为年内高点，10年以来一季度新增贷款均值在3万亿左右，而且从历史走势看，11年以来一季度新增贷款量是在不断增加的，去年投放的多使得今年到期的多，新增需求较大。 图表 1 去年一季度信贷投放创历史新高 图表 2 去年12月fed加息后，人民币贬值压力加大 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 其次，人民币贬值压力依旧较大。由于美联储9月没有加息，在年内大概率加息一次的情况下，12份成了加息的重要时点，如果美联储选择跟去年一样在12月加息，可以看到，加息之后美元兑人民币汇率不断走高，人民币贬值压力明显加大，而且外汇占款面临大幅下降，去年12月外汇占款下降7082亿，一季度分别下降6445亿、2279亿、1448亿；如果12月不加息，那明年一季度加息的概率大大上升。另外，明年一季度老百姓有新的换汇额度，在人民币贬值压力下，老百姓的换汇需求会明显增加。所以说，无论美联储是12月还是明年一季度加息，一季度都将面临人民币贬值压力加大和外汇占款大幅流出的压力。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 去年12月fed加息了，外汇占款下降明显增多 图表 4 历史春节取现平均量在1.1万亿左右 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 最后，一季度资金面仍不容乐观。每年一季度都面临春季因素，资金面波动较大，一方面是节前居民的取现需求大，历史平均水平在1.1万亿左右，另一方面信贷的大规模投放也会占用资金，另外就是上面提到的外汇占款的大幅下降。今年春节在2月初，从1月下旬开始央行加大公开市场投放量，节前一共投放了近2万亿资金，节后则面临资金逐步到期，开始央行通过滚7天逆回购缓解到期压力，而随着集中到期量巨大，央行在3月1日选择降准，当然年内的唯一一次降准也只是用来对冲流动性，并非货币政策的放松，之后公开市场不断净回笼资金。 图表 5 春节期间资金面波动明显加大 图表 6 今年一季度收益率整体出现上行 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 综合来看，考虑到明年一季度或再遇天量信贷、美联储加息带来的人民币贬值压力加大，外汇占款大幅流出以及春季期间资金面不容乐观等因素，我们认为明年一季度的行情可能并没有市场想象的那么乐观，而对于机构选择现在就开始配置，我们认为目前的收益率并不具备较高的配置价值，在后期资金面仍面临较大的波动，叠加基本面保持平稳，收益率仍有调整的空间，因此建议机构谨慎操作。 第二，周四一级市场将增发1、10、20年共3期进出口债，每期计划发行规模为50、50、20亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场进出口债 1、10、20年到期收益率分别为2.32%、3.145%、3.45%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.17%-2.20%、3.10%-3.13%、3.41%-3.44%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 7 政策性金融债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-9-29 16进出08(增2) 1年 50 荷兰式 价格 0.05% 2.32% 2.17%-2.20% 2016-9-29 16进出10（增2） 10年 50 荷兰式 价格 0.15% 3.145% 3.10%-3.13% 2016-9-29 15进出口19(增发4) 20年 20 荷兰式 价格 0.20% 3.45% 3.41%-3.44% 资料来源：Wind，华创证券 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcy