24Q1业绩超过预期，践行五年战略规划

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 24Q1业绩超过预期，践行五年战略规划 [Table_Title2] 新乳业(002946) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002946 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价（元)： 16.81/9.2 目标价格（元）： 总市值(亿元) 85.53 最新收盘价（元）： 9.88 自由流通市值(亿元) 85.53 自由流通股数(百万) 851.58 [Table_Summary] 事件概述 公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入109.9亿元，同比+9.8%；归母净利4.3亿元，同比+19.3%；扣非归母净利4.6亿元，同比+57.9%。23Q4实现收入27.9亿元，同比+10.6%；归母净利0.5亿元，同比-2.1%；扣非归母净利0.7亿元，同比+55.6%。24Q1实现收入26.1亿元，同比+3.7%；归母净利0.9亿元，同比+46.9%；扣非归母净利1.0亿元，同比+33.8%。23年基本符合市场预期，24Q1收入低于市场预期，业绩高于市场预期。 分析判断: ► 23年主营业务双位数成长，子公司表现良好 23年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入98.3亿元，分别同比+11.2%/+11.3%/-0.5%。我们认为公司实现了主营业务双位数成长，其中公司核心业务低温鲜奶预计双位数成长，低温酸奶预计中个位数成长。23年西南/华东/华北/西北地区分别实现收入41.0/30.2/11.1/14.2亿元，分别同比+10.0%/+4.8%/+39.0%/-1.0%。根据公司年报，西南在四川乳业、昆明雪兰等核心子公司带领下维持优势市场增长能力；我们认为华东核心子公司唯品等均有双位数或以上表现，华东区域中个位数成长可能为其他业务拖累；经过22年华北地区经销商业务整合，23年净+40家，实现了较好的增长；西北地区核心子公司寰美乳业收入同比+1.9%贡献了相对稳定的收入规模。核心渠道DTC收入同比增长15+%，新品收入占比12%，践行公司新5年战略规划指引，成为拉动增长的重要引擎。 2023年11月29日公司公告出售“一只酸奶牛”部分股权，聚焦核心业务，剔除该部分影响后我们预计24Q1收入同比增长中个位数以上。 ► 成本红利+结构升级贡献业绩稳步向上 23FY/23Q4毛利率分别26.9%/25.2%，分别同比+2.8/+3.5pct，我们认为毛利率提升主要来源于1）原奶价格周期下行，成本红利（根据农村农业部23年末生鲜乳价格同比-11.2%）；2）毛利率较高的低温鲜奶和DTC渠道占比提高（23年液体乳及乳制品制造业销售均价同比+1.7%）。23FY销售/管理费用率分别15.3%/4.3%，分别同比+1.7/-0.4pct； 23Q4销售/管理费用率分别15.9%/4.2%，分别同比+3.8/-0.2pct。销售费用率上升主因广告及营销费用投入增加（23年同比+30.2%）；管理费用率下降主因规模效应，管理费用基本与22年持平。23年非经常性损益0.3亿元，主因1）23年澳牛牧业及其他低效资产处置损失；2）上游牧业子公司淘汰牛只生物资产损失。综上，成本红利+结构拉动业绩向上，23FY/23Q4净利率分别4.0%/1.7%，分别同比+0.4/-0.2pct，23FY/23Q4扣非归母净利率分别4.2%/11.3%，分别同比+1.3/-0.6pct，单季度净利率下滑我们预计主因费用和非经常损益集中在23Q4确认。 24Q1毛利率29.4%，同比+2.3pct，我们判断与23年原因相同，成本红利延续（24Q1生鲜乳价格同比-11.1%）。24Q1销售/管理费用率分别17.1%/5.1%，分别同比+1.6%/+0.7%，费用率提升我们预计主因1）一季度增加营销费用投入，2）费用额增长幅度高于收入。成本红利+结构升级继续拉动业绩向上，24Q1净利率3.6%，同比+1.1pct。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月26日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ► 5年战略规划核心目标利润率翻倍稳步达成 我们认为从公司1）聚焦“鲜”战略，剔除低效资产（澳牛、一只酸奶牛等），2）核心业务低温鲜奶预计维持双位数增长，3）DTC渠道实现中双位数以上增长，新品占比双位数以上来看，公司23年业绩达成符合5年战略规划的核心——净利率翻倍目标规划趋势。根据公司年报24年努力实现收入持续增长、净利率加速提升。我们认为在龙头伊利蒙牛全年收入低个位数的预期下，也应该对公司收入增长做出相对合理的预判，但我们判断24年的成本红利+结构升级逻辑不变，净利率有望延续23年的增长趋势。 投资建议 根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业收入由126.8/144.9亿元下调至118.7/132.4亿元，新增26年营业收入146.8亿元；24-25年归母净利润由6.7/8.8亿元下调至5.6/7.1亿元，新增26年归母净利8.9亿元；24-25年EPS由0.77/1.02元下调至0.65/0.82元，新增26年EPS1.02元，2024年4月26日收盘价9.88元对应估值分别15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,006 10,987 11,865 13,237 14,677 YoY（%） 11.6% 9.8% 8.0% 11.6% 10.9% 归母净利润(百万元) 361 431 563 712 886 YoY（%） 15.7% 19.3% 30.7% 26.4% 24.4% 毛利率（%） 24.0% 26.9% 28.0% 28.7% 29.3% 每股收益（元） 0.42 0.50 0.65 0.82 1.02 ROE（%） 14.3% 16.8% 19.0% 20.6% 21.7% 市盈率 23.52 19.76 15.19 12.01 9.66 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 10,987 11,865 13,237 14,677 净利润 438 568 717 891 YoY(%) 9.8% 8.0% 11.6% 10.9% 折旧和摊销 518 312 326 340 营业成本 8,035 8,547 9,442 10,383 营运资金变动 334 -11 -33 -42 营业税金及附加 52 59 66 73 经营活动现金流 1,557 899 1,039 1,217 销售费用 1,678 1,898 2,158 2,422 资本开支 -644 -443 -418 -402 管理费用 470 475 503 514 投资 33 150 150 150 财务费用 162 142 146 147 投资活动现金流 -587 -323 -298 -282 研发费用 47 53 60 73 股权募资 3 -1 0 0 资产减值损失 -17 0 0 0 债务募资 -685 30 30 30 投资收益 6 -30 -30 -30 筹资活动现金流 -946 -131 -180 -234 营业利润 508 660 833 1,035 现金净流量 15 445 562 701 营业外收支 1 1 1 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 509 661 834 1,036 成长能力 所得税 71 93 117 145 营业收入增长率 9.8% 8.0% 11.6% 10.9% 净利润 438 568 717 891 净利润增长率 19.3% 30.7% 26.4% 24.4% 归属于母公司净利润 431 563 712 886 盈利能力 YoY(%) 19.3% 30.7% 26.4% 24.4% 毛利率 26.9% 28.0% 28.7% 29.3% 每股收益(元) 0.50 0.65 0.82 1.02 净利润率 3.9% 4.7% 5.4% 6.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 4.8% 6.0% 7.3% 8.5% 货币资金 440 884 1,446 2,147 净资产收益率ROE 16.8% 19.0% 20.6% 21.7% 预付款项 82 94 109 114 偿债能力 存货 712 618 536 474 流动比率 0.50 0.61 0.75 0.94 其他流动资产 769 809 829 853 速动比率 0.30 0.43 0.58 0.79 流动资产合计 2,002 2,406 2,919 3,587 现金比率 0.11 0.22 0.37 0.56 长期股权投资 538 538 538 538 资产负债率 70.5% 67.3% 63.7% 59.6% 固定资产 2,883 2,942 2,968 2,968 经营效率 无形资产 681 671 644 612 总资产周转率 1.19 1.30 1.39 1.46 非流动资产合计 6,936 6,917 6,861 6,774 每股指标（元） 资产合计 8,938 9,323 9,780 10,361 每股收益 0.50 0.65 0.82 1.02 短期借款 916 916 916 916 每股净资产 2.95 3.42 4.00 4.72 应付账款及票据 925 879 799 729 每股经营现金流 1.80 1.04 1.20 1.41 其他流动负债 2,177 2,171 2,170 2,165 每股股利 0.15 0.19 0.24 0.31 流动负债合计 4,018 3,966 3,885 3,810 估值分析 长期借款 1,367 1,367 1,367 1,367 PE 19.76 15.19 12.01 9.66 其他长期负债 914 944 974 1,004 PB 3.89 2.94 2.51 2.13 非流动负债合计 2,280 2,310 2,340 2,370 负债合计 6,299 6,277 6,226 6,180 股本 866 866 866 866 少数股东权益 82 87