内蒙古伊利实业集团有限公司伊利（600887 CH）餐饮业动力较慢，盈利能力更高伊利的收入增长在1H16停滞；为了实现其年度增长目标，收入将需要同比增长约8.95％–我们认为这不是一个容易实现的目标利润率，回报率和营运资金管理的改善表明集团的运营效率更高集团投资组合的变化引起了对产品集中风险的担忧降级至保持由于前景暗淡；目标价17.61元1H16增长动力停滞。伊利1H16收入同比下降0.21％，表明其2Q16收入同比下降2.63％。分部收入中，液态奶同比增长4.78％，而冷藏产品和奶粉分别同比下降1.98％和24.05％。根据伊利的数据，其在乳制品市场的1H16市场份额排名第一，达到20.1％；其液态奶和配方奶粉市场份额分别为30.9％和4.9％。我们认为1H16的停滞增长是由于蒙牛的市场增长所致。盈利能力持续提高。尽管伊利的收入增长在1H16失去了动力，但利润却增加了。核心毛利和净利润分别同比增长12.34％和20.63％，主要是由于销售成本的降低和财务成本的降低。然而，营业利润同比下降5.62％，反映出竞争加剧加剧了1H16集团的S＆D费用。核心GPM和NPM分别提高至39.53％和10.67％（2015年上半年：35.31％和8.83％）。 ROAA和ROAE去了最高可达8.65％和15.9％（2015年上半年：6.76％和14.08％）。改善的获利能力和回报表明，无论不利情况如何，它都能提高运营效率。产品组合的细微变化引起了人们的关注。2016上半年，伊利来自液态奶业务的核心收入贡献为79.97％，与2015财年相似。但奶粉业务的核心收入贡献从2015年上半年的11.4％下降至8.62％，这可能是中国奶粉市场竞争激烈和需求下降的结果。很难判断本集团是否正在偏离均衡产品结构，而专注于液态奶产品。但是，严重依赖任何单一产品类别在战略上都是危险的。前景不明朗。两家中国乳制品巨头伊利和蒙牛在1H16的业绩表明，中国消费市场日益复杂。此外，为了实现年度收入同比增长约2.04％的目标，伊利面临提升其业绩的更大压力，因为它需要在2016年下半年实现收入同比增长约8.95％。此外，近来股权结构的变化和股票交易的停止引起了人们对伊利可能遭受财务和管理方面干扰的可能性的担忧，这些干扰可能会分散伊利业务发展的注意力。降级为持有；目标价17.61元。我们认为，伊利和蒙牛在1H16的不平衡表现迫使我们下调收入增长前景。基于其增加的盈利能力，我们认为一旦恢复增长势头，伊利的业绩将迅速改善。我们将集团的评级下调至保持调高目标价至人民币17.61元，分别相当于21.24倍和18.01倍的2016年预期市盈率和2017年预期市盈率，以及4.66倍和4.52倍的2016年预期市盈率和2017年预期市盈率。结果和估价 截至12月31日止的财年FY14A的FY15A的FY17E的FY18E的收入（百万元）54,436.43 60,359.87 61,739.35 65,226.03 69,244.54升（％，同比）13.93 10.88 2.29 5.65 6.16净利润（百万元）4,144.28 4,631.79 5,030.33 5,931.22 6,871.70g（％，同比）30.0311.768.6017.9115.86基本每股收益（人民币）0.68 0.76 0.83 0.98 1.13市盈率（x）23.69 21.20 19.42 16.47 14.22BVPS（人民币）3.06 3.30 3.78 4.38 5.14市净率（x）5.27 4.89 4.26 3.68 3.13每股派息（人民币）0.40 0.45 0.46 0.54 0.63产率（％）2.48 2.79 2.85 3.36 3.89资料来源：集团，彭博社，ABCI Securities预估1资料来源：彭博，农银国际证券*截至2016年9月22日截止的所有市场数据沪深300指数（RHS）价格（LHS）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000股票表现人民币22.020.018.016.014.012.010.0股价表现（％）绝对相对*1个月（11.14）（9.46）3个月2.03（3.60） 6个月24.22 16.92*相对于沪深300指数资料来源：彭博，农银国际证券担保业务收入0.00 0.04来源：公司，农银国际证券1H15 1H1676.60 79.9710.21 9.9811.40 8.621.79 1.398.796.224.173.893.062.54关键数据核心收入构成（％）液态奶冷冻产品奶粉混合饲料19.5/12.516,064.8097,703.93856.51关键数据52Wk H / L（人民币）已发行股份（百万）市值（人民币百万元）平均每月3个月的营业额（人民币百万元）大股东（％）：呼和浩特投资有限公司香港证券结算有限公司阳光保险集团潘刚中国证券金融股份有限公司中国资产管理有限公司资料来源：彭博，农银国际证券分析员：保罗潘（Paul Pan）电话：（852）2147 8829电邮：paulpan@abci.com.hk人民币16.77元先前评级先前TP16.119.34%2.85%12.19%股价（港元）预估股价回报估算股息收益率总收益2016年9月26日公司报告评级：持有目标价：17.61元03/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/1609/16广告支出回报率（％）11.4511.7112.2413.7614.29净资产收益率（％）23.5923.7723.2523.7723.62 内蒙古伊利实业集团有限公司 餐饮业2附录一：集团财务报表综合损益表（FY14A-FY18E）截至12月31日（人民币百万元，每股数据除外）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年1H15A1H16A营业收入54,436.4360,359.8761,739.3565,226.0369,244.5430,151.0930,086.54核心营业收入53,486.9158,763.5160,026.1663,328.9166,956.2529,273.6729,377.60-液态奶42,406.3047,151.3948,944.2051,519.3554,264.2022,422.9323,494.61-冷藏产品4,283.724,097.824,091.784,256.934,435.772,989.732,930.66-牛奶配方6,013.466,447.205,771.655,937.746,214.123,335.842,533.51-混合饲料783.021,058.181,200.521,583.222,008.69523.99408.22-担保业务0.408.9218.0131.6633.481.1810.60非核心营业收入472.391,099.981,108.731,367.571,821.27581.95547.93利息收入477.13496.39615.52540.89479.64295.47161.00齿轮(36,399.99)(38,375.58)(37,244.13)(38,512.21)(40,580.63)(19,473.19)(18,267.68)核心经营成本(36,048.88)(37,376.06)(36,294.37)(37,354.10)(39,029.41)(18,936.45)(17,765.09)-液态奶(29,334.83)(31,082.20)(30,282.08)(31,336.40)(32,827.15)(15,099.42)(14,755.82)-冷藏产品(2,782.41)(2,609.31)(2,277.25)(2,142.93)(2,141.46)(1,852.27)(1,651.32)-牛奶配方(3,270.39)(2,838.55)(2,755.22)(2,660.18)(2,573.50)(1,599.55)(1,050.40)-混合饲料(661.25)(846.02)(979.82)(1,214.60)(1,487.31)(385.21)(307.55)-担保业务0.000.001.002.003.003.003.00非核心经营成本(351.11)(999.51)(949.76)(1,158.10)(1,551.22)(536.74)(502.59)毛利18,036.4421,984.3024,495.2226,713.8228,663.9110,677.9011,818.85核心经营毛利17,438.0321,387.4423,731.7825,974.8027,926.8310,337.2211,612.51-液态奶13,071.4616,069.1918,662.1120,182.9521,437.057,323.518,738.80-冷藏产品1,501.311,488.521,814.532,114.002,294.311,137.461,279.34-牛奶配方2,743.073,608.653,016.433,277.563,640.621,736.291,483.11-混合饲料121.78212.17220.71368.63521.38138.78100.67-担保业务0.408.9218.0131.6633.481.1810.60非核心业务毛利润121.28100.46158.97209.47270.0545.2145.34利息收入毛利477.13496.39615.52540.89479.640.000.00销售税(185.39)(251.04)(283.80)(285.86)(284.40)(127.15)(176.40)销售及分销费用(10,074.55)(13,258.33)(15,316.96)(16,441.54)(17,601.47)(6,014.89)(7,076.16)行政费用(3,163.23)(3,456.16)(3,679.63)(3,790.92)(3,568.64)(1,348.67)(1,558.12)息税前利润4,613.275,018.765,214.846,195.507,209.413,187.183,008.17资产减值支出(176.43)(13.62)(73.49)(77.97)(107.46)(27.54)(42.06)投资收益107.74186.35159.17214.81248.33130.54317.90营业外利润/（亏损）396.20629.21652.90627.90705.98111.62541.39财务费用(154.89)(297.16)42.54108.29133.14(213.68)(18.35)税前利润4,785.895,523.535,995.967,068.538,189.393,188.123,807.06税(619.35)(869.11)(939.83)(1,107.60)(1,282.86)(513.84)(584.96)净利4,166.544,654.435,056.135,960.926,906.532,674.283,222.10-股东应占溢利4,144.284,631.795,030.335,931.226,871.702,662.183,211.49-少数权益22.2622.6325.8029.7034.8312.1010.61现金股利2,451.502,729.162,780.873,278.513,798.590.000.00每股收益（人民币）-基本0.680.760.830.981.130.430.53-稀释0.680.760.830.981.130.430