经济学周刊九月26，2016研究部联席负责人Philip Chan电话：852-2147 8805电邮：philipchan@abci.com.hk分析师保罗·潘（Paul Pan）电话：852-2147 8829电邮：paulpan@abci.com.hk不断增长的医疗保健支出成为新常态服务消费–经济的新动力。中国的零售销售无法追踪私人消费的变化。 2015年，实物消费品零售额同比增长10.7％。然而，原保险保费总额同比增长24.1％，而医疗支出同比增长14.7％。实物消费品零售增长的下降表明消费者或家庭将其处置收入的较高比例分配给了服务而非商品。随着人们愿意在服务上花费更多，第三产业的增长将在未来几年加速。 2016年上半年，第三产业的实际经济增速为7.5％，比实际GDP增速高0.8个百分点，比第二产业的增速高1.4个百分点。我们相信第三产业的较快增长将成为经济中的“新常态”之一2011年人均医疗保健支出的复合年增长率为14.65％-15，比同期名义GDP增长7.68ppt。私营和公共部门愿意为提高生活水平分配更多的财政资源。根据国家卫生和计划生育委员会（NHFPC）的数据，从2011年到2015年，国家卫生支出的复合年增长率为15.23％。政府支出和社会卫生支出的增长是总支出增长的主要驱动力（图表1-4） 。2015年，中国的卫生支出占GDP的6.0％，大大低于大多数OECD国家。根据OECD统计，2015年卫生支出占GDP比例最高的五个国家是美国，瑞士，日本，德国和瑞典，分别占16.9％，11.5％，11.2％，11.1％。 ％和11.1％。在中国，卫生支出占GDP的比例从2012年的5.15％增至2014年的5.56％和2015年的6.0％。中国的2015年数字略高于墨西哥，并在2000年接近英国水平（图表5）。到2020年，卫生领域的潜在市场规模将达到6,850-7,829亿元人民币。政府的目标是在2010年至2020年间将经济规模扩大一倍。假设政府能够实现这一目标，并且到2020年，全国医疗卫生支出占GDP的比例从2015年的6％增长到7-8％，我们预计全国卫生总支出为人民币6,850.2-7,828亿元。如此庞大的市场规模将吸引私营企业或投资者进入医疗保健行业。1卫生支出占中国GDP的6.0％，远低于大多数经合组织国家消费者愿意为优质的医疗服务支付巨额溢价大量私人资本流入医疗保健行业。七家医疗保健公司正准备在香港IPO低级私立医院的闲置产能表明医疗资源过剩，并降低了投资回报投资者应关注医院资产的质量 2政府正在退出医院市场，为私立医院提供空间。在中国，医院总数从2011年的21,979家增加到2016年6月的28,261家，增加了6,282家。在此期间，公立医院的数量从2011年的13,542家减少到2016年6月的12,958家，减少了584家。私人人数医院从2011年的8,437家增加到6,866家，到2016年6月为15,303家。过去几年来，私人资本一直在增加对医疗保健市场的投资。如果这种趋势持续下去，私人资本将对长期资金有强烈的需求，以便为其在医疗保健市场的投资提供资金。根据香港交易所在2016年9月23日的报道，五家医疗保健公司已提交了上市申请，这对香港的投资银行业是一个利好消息。低级医院主导着医疗保健市场；医疗保健行业的投资者应谨慎选择。在中国，三级医院（2016年6月末占医院总数的7.6％）被认为是最高水平的医院。截至6月底，低级医院（1级和2级；最低1级）和未分级医院分别占医院总数的59％和33.4％（表6-8）。在2011年至2016年6月之间，三级医院增加了756家，占医院总数的12.0％。市场上三级医院的比例较低，这表明大多数新的私立医院都是低级或未评级的。巨大的溢价可提供更好的医疗服务。1H16三级医院的平均门诊费用为人民币289.6元/患者，比二级医院的平均门诊费用高54％。 1H16三级医院的平均住院费用为1,2901.2元/患者，比2级医院的平均住院费用高133％（表9-10）。三级医院的平均销售价格较高，患者流量强劲且床位占用率较高，这表明现金流入强劲且资产利用率较高。医疗保健行业的股票或债务市场投资者应选择在三级医院拥有较高资产比例的公司。 2016年上半年，每家公立医院的平均门诊病人为10.60万；每个私立医院的平均门诊人数为1.27万。私立医院正在努力寻找更多的客户。在1H16，每3、2和1级医院和未评级医院的平均门诊病人数分别为357K，79K，11K和11K。每个三级，二级和一级医院的平均床位占用率分别为99.3％，87.1％和62.3％。较低级的私立医院正面临激烈的市场竞争，较低的平均售价，客户流量和床位占用率。一般而言，低级或未评级私立医院的投资回报并不乐观。相比之下，高水平的床位占用率和患者就诊量使三级医院的工作量变得捉襟见肘。 （图13-14）。 3图表3：国家卫生支出的构成图表4：国民卫生支出/ GDP 图表1：国家医疗卫生支出（亿元）图表2：人均医疗保健支出（人民币）45,00040,00035,00030,00025,00020,0002012201320142015全国卫生事业总支出（同比）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%3,5003,0002,5002,0001,5001,0002012201320142015人均卫生保健支出（年比）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：NHFPC，农银国际证券资料来源：NHFPC，农银国际证券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015个人社会政府6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%20112012201320142015资料来源：NHFPC，农银国际证券资料来源：NHFPC，农银国际证券 图表5：估计的卫生支出/国内生产总值（％）201518.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0资料来源：经合组织，国家HFPC，农银国际证券6.0%5.0%5.2%5.6%5.6%35%35%34%33%30%36%35%36%37%39%29%31%30%30%31%6.0我们。瑞士日本德国瑞典法国荷兰丹麦比利时奥地利加拿大挪威英国芬兰新西兰爱尔兰澳大利亚意大利西班牙葡萄牙冰岛斯洛文尼亚希腊智利捷克共和国以色列韩国卢森堡匈牙利斯洛伐克共和国波兰爱沙尼亚墨西哥拉脱维亚火鸡中国 4 图表6：中国的公立医院数量中国图表7：中国13,60013,50013,40013,30013,20013,10013,00012,90012,80016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000201120122013201420156/2016201120122013201420156/2016资料来源：NHFPC，农银国际证券资料来源：NHFPC，农银国际证券 图表8：按质量等级划分的医院数量（3级为最高； 1级为最低）11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-201120122013201420156/20163级2级1级未分级资料来源：经合组织，国家HFPC，农银国际证券 图表9：平均门诊费用（人民币/病人）图表10：平均住院费（人民币/病人）3002502001501002011 2012 2013 2014 2015 1小时2016公立医院3级公立医院2级公立医院14,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002011 2012 2013 2014 2015 1小时2016公立医院3级公立医院2级公立医院资料来源：NHFPC，农银国际证券资料来源：NHFPC，农银国际证券9,4408,9662,1557,700 5400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0-3级2级1级未分级120.0100.080.060.040.020.0-公立医院私立医院资料来源：NHFPC，农银国际证券资料来源：NHFPC，农银国际证券100% 94.2%93.5%120.0%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%92.0%92.8%90.4%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%99.3%20112012201320142015公立医院私立医院0.0%3级2级1级资料来源：NHFPC，农银国际证券资料来源：NHFPC，农银国际证券图表15：在香港上市的内地医院股2015201520152016F2016F2016F价钱每P / B净资产收益率每P / B净资产收益率（港元）（X）（X）(%)（X）（X）(%)1515凤凰保健13.1456.504.9810.8633.834.8014.451509和谐医疗4.6525.252.19注意 ＃27.022.017.762120温州康妮39.9533.362.619.1335.792.487.121858北京春丽13.7820.091.9412.0313.621.5912.82注释＃：2014年录得负资产资料来源：彭博，农银国际证券图表11：1H16每家医院的门诊病人数量（1,000名患者）图表12：1H16每家医院的门诊病人数量（每1000名患者）356.779.411.310.9106.012.7图表13：床位使用率（公立医院与私立医院）图表14：2016年上半年按质量等级划分的公立医院病床占用率87.1%62.3%666662.3%3.2%3.4%3.1%2.8% 6中国经济指标20152016七月八月九月十月十一月十二月一月三月四月可能君七月八月实际国内生产总值（同比）------6.9------6.8------6.7------6.7------出口增长（同比）(8.3)(5.5)(3.7)(6.9)(6.8)(1.4)(11.2) (25.4)11.5(1.8)(4.1)(4.8)(4.4)(2.8)进口增长（同比）(8.1)(13.8)(20.4)(18.8)(8.7)(7.6)(18.8) (13.8)(7.6)(10.9)(0.4)(8.4)(12.5)1.5贸易差额（美元/十亿）43.060.260.361.654.160.963.3 32.629.945.5649.9848.1152.3152.05零售额增长（同比）10.510.810.911.011.211.110.210.510.110.010.610.210.6工业生产（同比％）6.06.15.75.66.25.95.46.86.06.06.26.06.3PMI-制造业（％）50.049.749.849.849.649.749.4 49.050.250.150.150.049.950.4PMI-非制造业（％）53.953.453.453.153.654.453.5 52.753.853.553.153.753.953.5固定资产投资（年初至今）（同比）11.210.910.310.210.210.010.210.710.59.69.08.18.1CPI（同比％）1.62.01.61.31.51.61.82.32.32.32.01.91.81.3PPI（同比％）(5.4)(5.9)(5.9)(5.9)(5.9)(5.9)(5.3) (4.9)(4.3)(3.4)(2.8)(2.6)(1.7)(0.8)M2（同比％）13.313.313.113.513.713.314.0 13.313.412.811.811.810.211.4新增贷款（人民币10亿元）1,480809.61,050513.6708.9597.82