百时国际控股有限公司餐饮业Biostime International（1112 HK）对盈利能力改善持谨慎乐观态度 1H16新收购的成人营养品市场未达预期 集团的可比收入同比仅增长3.21％，因为Swisse可比收入同比增长34.9％无法弥补其他细分市场的下滑，尤其是婴幼儿配方奶粉细分市场的同比下降（13.98％） Swisse帮助提高了整体OPM和NPM，但预计2016年下半年将有更多的研发费用压力 将评分更改为保持目标价至22.83港元，原因是盈利能力和每股盈利增长可能改善1H16的表现进一步恶化。集团的收入同比增长53.3％，主要是因为Swisse的1H15业绩未在去年同期合并。但是，如果考虑到Swisse在1H15的收入，则该集团在1H16的收入增长将仅同比增长3.21％。牛奶配方食品业务的收入同比下降13.98％，而归属于Biostime业务的综合收入也同比下降12.18％。显然，成人营养产品分部不足以成为集团的增长动力。尽管Swisse的表现不佳，但总体盈利能力有所提高。集团的整体毛利率由2015财年的61.94％和2015年上半年的58.23％增至2016年上半年的64.09％。合并的Biostime业务的GPM为65.35％，因为牛奶配方食品部门的GPM提高到65.54％。然而，即使报告的Swisse GPM从2015财年的61.29％改善至1H16的62.4％，仍低于Biostime的传统业务。假设Swisse业务的GPM保持在相同水平，如果本集团扩大成人营养业务并且该部门的收入贡献增加，则该集团的整体GPM将会受到影响。此外，2016财年上半年，集团的OPM为28.88％，NPM为11.86％：OPM：11.41％，NPM：5.22％）。显然，Swisse的业务实现了较低的S＆D /销售比率22.75％（Biostime：38.43％），为较高的OPM和NPM做出了贡献。然而，管理层在1H16结果会议上表示，在1H16发生的某些营销和促销费用将记入2H16，而Swisse产品在2H16的营销和促销工作将增加。因此，保证金的提高可能无法持续。较低的收入增长前景，利润率略高。我们对集团的增长前景仍持谨慎态度，因为婴儿配方奶粉和成人营养产品不会从消费市场获得太多支持。此外，Swisse在中国的扩张也带来一定的实施风险。因此，我们下调了收入预测。 FY16E和FY17E的整体收入同比增幅分别为31.41％和4.66％。 Swisse可比业务收入在2016财年同比增长21.25％，在2017财年同比增长17.24％。但是，我们认为，通过增加成人营养产品，产品组合的多样化可以提高OPM和NPM的盈利能力。我们预计2016财年净利润和每股收益将分别同比增长73.63％和97.01％，以及2017财年分别同比增长20.10％和20.10％； NPM在2016财年和2017财年分别为6.9％和8.83％更改评级为持有，目标价为22.83港元。尽管短期内遇到不利因素，我们将评级更改为保持反映出更高的底线增长和更好的盈利能力的潜力。目标价调整为22.83港元，分别对应2016年预期市盈率23.53倍或2017年预期市盈率19.57倍，2016年预期市盈率2.87倍或2017年预期市盈率2.41倍。结果和估价截至12月31财年14财年15财年16财年17财年18财年收入（人民币百万元）4,731.564,818.566,332.256,627.647,250.71g（％，同比）3.73(16.12)(15.20)(6.42)1.71净利润（百万元）806.79 251.46 436.61 524.38 606.20g（％，同比）(1.70)(68.83)73.6320.1015.60基本每股收益（人民币）1.34 0.41 0.81 0.97 1.12市盈率（X）12.8135.6222.1118.3915.90BVPS（人民币）4.855.916.858.159.50市净率（x）3.542.902.702.261.94缴费基数（人民币）0.670.000.000.000.00让 （％）4.230.000.000.000.00广告支出回报率（％）14.312.463.143.864.59净资产收益率（％）29.707.7111.2311.4811.27资料来源：集团，彭博社，ABCI Securities预估1*截至2016年9月22日截止的所有市场数据资料来源：彭博，农银国际证券恒指（RHS）价格（LHS）29,00028,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000股票表现港币454035302520151050其他13.50 8.77来源：公司，农银国际证券股价表现（％）绝对相对*1个月(6.13)3.313个月(15.55)14.26 6个月(20.56)14.97*相对于恒指资料来源：彭博，农银国际证券1H15 1H1686.50 48.550.00 42.68关键数据收入构成（％）婴儿奶粉成人营养产品先锋集团公司0.7资料来源：彭博，农银国际证券71.38-2.321.7531.8/12.48630.4013,52247.72关键数据52周H / L（HK $）已发行股份（百万）市值（百万港元）平均每月3个月的营业额（百万港元）大股东（％）：Biostime Pharma China Ltd.摩根士丹利（淡仓）摩根士丹利（淡仓）分析员：保罗潘（Paul Pan）电话：（852）2147 8829电邮：paulpan@abci.com.hk卖16.10先前评级先前TP21.456.43%0.00%6.43%股价（港元）预估股价回报估算股息收益率总收益2016年9月26日公司报告评级：持有目标价：HK $ 22.8303/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/1609/16 百时国际控股有限公司 餐饮业2附录：集团财务报表合并损益表（FY14A-FY18E）财政年度于12月31日结束（人民币万元，每股数据除外）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年1H151H16收入4,731.564,818.566,332.256,627.647,250.711,962.903,008.30- 婴幼儿配方奶粉3,981.583,355.852,736.482,500.882,532.331,697.841,460.49-成人营养品0.00849.902,966.743,478.184,047.50951.821,284.01- 其他425.09389.38396.14406.55417.31265.06263.80齿轮(1,804.63)(1,834.00)(2,366.32)(2,443.43)(2,586.15)(820)(1,080)毛利2,926.932,984.573,965.924,184.224,664.551,142.901,928.11- 婴幼儿配方奶粉2,466.912,124.121,713.451,559.341,600.18994.94957.18-成人营养品0.00520.921,921.092,284.122,649.500.00801.20- 其他460.02339.53337.12320.51282.61147.61169.73其他收入，收益和支出(64.52)(178.76)(50.18)(43.90)(48.66)11.7660.77SG＆A(1,763.03)(2,255.98)(2,591.47)(2,793.47)(3,155.51)(826.37)(1,120.07)营业利润1,099.38549.831,324.271,346.851,460.38271.07868.82净利息收入/（支出）18.36(45.50)(462.28)(392.99)(352.25)9.53(204.21)应占联营公司利润0.59(0.39)(0.46)(0.56)(0.67)(0.48)(2.86)除税前溢利1,118.34503.94861.53953.311,107.47280.12661.75税(311.55)(210.62)(352.24)(341.63)(400.35)(75.16)(256.86)净利润806.79293.32509.29611.68707.12204.96404.89-集团所有者的利润806.79251.46436.61524.38606.20204.96356.91-少数权益0.0041.8672.6887.29100.910.0047.98股利124.320.000.000.000.000.000.00每股收益（人民币）-基本1.340.410.810.971.120.340.57-稀释1.310.450.640.770.890.330.56DPS（人民币元）0.670.000.000.000.0000资料来源：本集团，农银国际证券的预估合并资产负债表（FY14A-FY18E）财政年度于12月31日结束（人民币百万元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年1H151H16现金及现金等价物3,347.161,198.241,869.82871.511,199.833,998.201,559.96受限制的银行存款0.001,677.001,494.121,166.741,078.330.001,102.50贸易及应收票据12.04622.84580.28626.21615.1122.40415.31存货797.03856.22850.881,021.19672.55626.46990.90其他179.49243.69237.72248.00224.46196.71184.95当前资产4,335.724,637.995,076.823,982.063,843.524,843.774,293.63PP＆E478.03547.00639.33693.36750.71518.77532.74善意76.004,937.304,937.304,937.304,937.3076.005,164.18无形资产104.112,896.622,681.362,981.493,035.38101.162,979.61其他1,637.30825.50589.12635.35606.23830.39327.19非流动资产2,295.449,206.418,847.119,247.509,329.611,770.239,276.44总资产6,631.1613,844.4013,923.9213,229.5513,173.136,614.0013,570.07贸易及应付票据294.54618.71528.761,004.48174.76193.38596.95ST借款0.004,740.45807.50765.87666.22134.61654.02其他973.081,320.161,255.751,495.511,681.85122.54140.90流动负债1,267.626,679.322,592.013,265.862,522.841,161.243,691.20长期借款0.000.002,739.832,408.162,117.710.002,376.22可换股债券2,410.532,659.061,071.190.000.002,455.710.00其他非流动负债35.92903.783,349.882,587.362,746.7338.943,348.46非流动负债2,446.453,562.847,160.894,995.524,864.442,494.655,724.68公平2,917.093,602.24