中国乳业1中国乳业食品与饮料关键数据 16E 17E平均市盈率（x）17.47 16.21平均市净率（x）2.18 2.03资料来源：ABCI证券估计增长（同比百分比） 1H15 1H16收入伊利9.76(0.21)蒙牛(1.05)6.62生物时代(10.33)53.26净利伊利15.9520.63蒙牛27.66(19.53)生物时代(34.36)74.14资料来源：公司，农银国际证券行业表现（％） 绝对相对*1个月（2.21） (2.05)3个月4.66（2.29）6个月22.55 13.84*伊利对沪深300指数*其他针对恒指的公司*由市值加权资料来源：彭博，农银国际证券部门1年表现23021019017015013011090705030 伊利 蒙牛现代乳业圣牧生物时代资料来源：彭博，农银国际证券业绩不平衡意味着未来面临挑战主要产区都在减少原奶的产量，以提高牛奶价格。最近的GDT拍卖也发现成交量下降幅度更大国际价格恢复处于起步阶段，发展势头微弱。我们预计GDT价格指数将在2017年末或2018年中稳步回升至1100〜在中国，原奶价格下跌显示出持久的动力来替代进口奶粉。液态奶零售价的上涨表明对乳制品的需求在增长，但是酸奶零售价的下降表明消费者的喜好可能正在改变乳制品进口的增加可能表明，外国竞争者正在抢夺国内市场份额，而国内竞争者由于预期价格上涨而增加了奶粉库存。对原奶生产商和国内乳制品生产商的挑战将继续存在；该行业正在整合，现有领导者以较小的参与者为代价增加了市场份额我们仍然首选行业领军者，即伊利（600887 CH，持有，目标价：人民币17.61）和蒙牛（2319 HK，持有，目标价：14.53港元）。国际牛奶价格回升可能不像预期的那么稳定。GDT拍卖最近的价格回升部分是由于要约量的减少，反映了主要生产地区的故意减产。然而，复苏势头仍然脆弱。在9月20日举行的最新GDT拍卖中，WMP价格下降了0.2％，SMP价格增长了3.0％，而9月6日上一交易日的增长分别为3.7％和10％。GDT价格指数也有所下降。在最新的GDT拍卖中，GDT价格指数为913，我们预计上行潜力为20.48％，该指数到2017年底或2018年中期可能达到1100。中国上下游乳制品价格下跌。自2015年初以来，液态奶的零售价一直在上涨；但是，酸奶的零售价格自2016年4月以来一直在下降。这表明消费者的喜好发生了变化，这表明在酸奶产品类别中扩张的公司可能会遭受损失。中国原奶价格下跌显示出低成本进口奶粉的持续影响。进口价格上涨和国际价格上涨并不意味着中国乳制品市场有所改善。我们认为，近期乳制品进口增加并不意味着即将复苏。外国竞争者占据了更多的市场份额，而国内竞争者则在积聚低成本的奶粉，以期待国际市场价格的进一步上涨。我们预计，进口奶粉的低价格和高奶粉的库存将对原奶生产商构成威胁，而下游制造商则受到产能过剩的困扰。乳制品行业的不均衡表现将带来更多挑战。随着市场份额的增加，行业领导者仍保持着自己的主导市场地位。然而，伊利和蒙牛的业绩在1H16出现了差异，前者显示了底线增长，而后者实现了收入增长。我们认为业绩不平衡表明市场状况充满挑战。我们仍然首选行业领头羊伊利（600887 CH，持有，目标价：17.61元人民币）和蒙牛（2319 HK，持有，目标价：14.53港元）风险因素：1）宏观经济风险； 2）产品质量安全风险； 3）破坏当前商品价格周期； 4）监管风险； 5）政策失败风险行业估值市盈率（x）市净率（x）广告支出回报率（％）净资产收益率（％）公司股票代号评分计价货币价钱市值（百万）TPFY16E2017财年FY16E2017财年2015财年FY16E2017财年2015财年FY16E2017财年伊利600887 CH保持人民币16.1197,70417.6121.2418.014.664.5211.7112.2413.7623.7723.2523.77蒙牛2319 HK保持港币14.3256,16614.5324.1325.572.091.984.843.853.4310.858.897.93生物时代1112 HK保持港币21.4513,52222.8323.5319.572.872.412.463.143.867.7111.2311.48现代乳业1117 HK卖港币1.598,4351.2415.2712.670.660.642.031.922.224.44.325.03圣木1432 HK卖港币1.8811,9461.479.8012.171.451.2810.047.785.5316.6413.369.21资料来源：彭博社，ABCI Securities预估*截至2016年9月22日的所有定价数据2016年9月26日行业报告评级：中性上一个报告日期2016年4月9日上一个评分 中性分析员：保罗潘（Paul Pan）电话：（852）2147 8829电邮：paulpan@abci.com.hk09/1510/1511/1512/1512/1501/1602/1603/1604/1604/1605/1606/1607/1608/1608/16 中国乳业 食品与饮料2图表1：新西兰原奶产量增长（同比）图表2：美国原奶产量增长（％）全球乳制品市场：减少供应 支持价格回升最近价格上涨的回升迹象过去几周，全球乳制品市场已显示出复苏的迹象。在9月20日举行的GDT拍卖中，GDT价格指数比前一个活动提高了1.7％（9月6日的活动增长了7.7％）。最近的拍卖活动看到产品供应下降，而需求数量增加。我们认为供应量减少是由于参与者人为减少供应量，更重要的是，世界各地的奶制品供应量有所减少。但是，最近的拍卖也提出了价格能否持续复苏的问题。在最新的拍卖活动中，WMP价格下跌了0.2％，而9月6日的上一次拍卖上涨了3.7％，SMP价格从10％下跌至3％。随着GDT价格指数在最新拍卖中的涨幅较小，总体增长动力也开始下降。因此，我们对全球乳制品市场的复苏保持谨慎。认真减少供应近几个月来，全球原奶供应一直在收缩。新西兰的原奶产量继续缓慢增长，7月份的产量同比增长0.87％。即使取消了牛奶生产配额，欧盟的产量也大幅下降。欧盟的原奶收集量在2016年2月达到峰值，同比增长9.88％，但7月收集量同比下降了1.57％。积极削减生产量将是使需求动态回到更健康水平的第一步。此外，我们认为牛奶价格仍处于起步阶段，因此在未来12-18个月内供应方面的整合将继续。403020100(10)(20)(30)(40)一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月1086420(2)(4)一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2015201420132012201620152014201320122016资料来源：DCANZ，ABCI证券资料来源：欧洲牛奶市场观察站，ABCI证券 中国乳业 食品与饮料3141062(2)(6)(10)一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2015 2015 2013 2012 2016121086420(2)(4)资料来源：ABCI证券欧洲牛奶市场天文台资料来源：ABCI证券欧洲牛奶市场天文台牛奶价格预测：存在上涨潜力随着供求关系的不断变化，牛奶价格的中短期前景也随之变化。牛奶价格回升的可能性很大。根据GDT价格指数，牛奶价格自2016年3月开始恢复。在2016年9月16日的拍卖中，GDT价格指数为898。当前价格仍远低于4月拍卖中的1,573。 2013年6月16日。因此，我们认为上行价格潜力仍然存在。我们预计，GDT价格指数到2017年底或2018中期将达到1100，这意味着未来15到21个月的涨幅为22.49％。然而，尽管由于现有库存和目前相对较低的价格而提价，乳制品制造商仍将能够长期享受较低的原材料成本。国内乳制品市场：竞争加剧液态奶和酸奶的相反价格发展尽管2016年上半年价格有所波动，但中国的液态奶零售价已从2015年初的人民币10.08元/公斤增加到2016年9月9日当周的人民币11.24元/公斤。然而，酸奶的零售价却从人民币14.14元下降4月1日当周的公斤/公斤，9月9日当周的人民币13.98元/公斤。我们认为，相反的价格走势表明，随着对乳制品需求的不断增长，消费者的偏好正在发生变化。与液态奶相比，酸奶的市场规模相对较小，但由于ASP改善的空间有限，因此扩大该产品类别的公司将遭受损失。11.3011.2511.2011.1511.1011.0511.0010.9510.9010.8510.8010.7514.214.214.114.114.014.013.913.913.813.813.7资料来源：万得，ABCI证券资料来源：万得，ABCI证券图表3：澳大利亚原奶产量增长（同比）图表4：牛奶收集量-欧盟（28个国家）增长（同比）图表6：中国液态奶零售价（元/千克）图表7：中国酸奶零售价（元/垃圾）01/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/1609/1601/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/1609/1601/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/16 中国乳业 食品与饮料4原料奶价格受进口奶粉影响国内原奶价格也下跌。在2016年第一周达到每公斤3.57元人民币后，近几周全国原奶价格逐渐下跌至每公斤〜3.4元人民币。这表明对原奶的需求继续受到较低的乳制品消费需求和廉价的进口奶粉的影响。4.44.24.03.83.63.43.2资料来源：万得，农银国际证券进口激增并不意味着国内市场的复苏2016年初，中国奶粉和液态奶产品进口激增。 2016年首7个月，进口奶粉和液态奶的同比增长分别为15.60％和71.63％。然而，2016年上半年上市乳制品公司的不平衡表现使我们确信，中国对乳制品生产的需求并未增加太多。进口量的增加仅仅是外国竞争对手从国内企业手中抢夺了更大的市场份额的迹象，而国内企业也为预期价格回升而购买了更多的低成本奶粉。500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-161412108060402002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016*1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016*200150100500(50)(100)液态奶进口量-吨（LHS）增长-同比百分比（RHS）* 2016年7月数据资料来源：万得，农银国际证券奶粉进口量-吨（LHS）增长-同比百分比（RHS）*截至7月的2016年数据资料来源：万得，农银国际证券国际乳品价格的回升目前尚不能振兴中国乳品市场我们对中国乳制品市场将很快恢复持保留意见，尽管最近国际市场上奶制品价格的回升引发了人们对中国乳制品市场也将效仿的希望。生乳供应商的艰难日子还没有结束。我们认为，国内乳制品制造商不愿使用国内原料奶，因为进口原料奶粉便宜。因此，国际奶粉价格上涨的预期将推动国内企业增加其奶粉库存。此外，图表5：中国原奶价格（人民币/公斤）图表8：进口液态奶图表9：进口奶粉12/1101/1203/1204/1205/1207/1208/12