ADC赛道风头正盛，公司一站式服务高速发展

＃title＃ADC赛道风头正盛，公司一站式服务高速发展 ＃investSuggestion＃增持（首次） 2024年4月26日 投资要点 ＃summary＃⚫ADC药物市场高速发展，其研发需求火热，有望为ADC相关CXO公司带来高速增长动力。近年来，ADC药物在全球范围掀起研发热潮，并催生了许多大额的授权及合作项目。目前，全球范围内的ADC项目大多还处于早期，正处于高速发展阶段，由于ADC药物开发难度较高，目前根据弗若斯特沙利文的资料，截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70%，超过整体生物制剂34%的外包率。在全球获批准的15款ADC药物中，有13款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给多名外包服务提供商。 ⚫药明合联在ADC研究、开发和生产领域经验丰富，已建立先进和完善的业务能力。公司前身在药明生物BCD部门，自2013年便开始承接ADC项目，具备丰富的ADC药物开发经验。自公司采取“赋能、跟随并赢得分子战略”，在通过早期研发切入客户项目服务，陪伴客户项目成长的同时，也通过积极的参与竞争赢得ADC开发过程中的新项目和新客户。截至2023年12月31日，公司有143个进行中的综合项目，并在2023年内全球帮助客户提交15款ADC候选药物的IND申请。自成立以来及截至2023年12月31日，公司已执行427个发现项目。公司服务的客户数量也由2022年的265名增长到2023年的345名。截至2023年6月30日，公司累计为304名客户提供服务，包括ADC行业内的大多数相关公司。截至2023年12月31日，全球十大制药公司中有6家与公司合作开发ADC或XDC。 ＃relatedReport＃相关报告 ＃emailAuthor＃海外研究 分析师：张忆东zhangyd@xyzq.com.cnSFC HK: BIS749SAC: S0190510110012 ⚫盈利预测与估值：公司是全球稀缺的能够覆盖ADC全领域的研究、开发、生产服务提供商，基于全面的能力建设、邻近的产业布局，公司能建立良好的客户粘性，实现快速的业绩增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为31.3/45.6/62.3亿元，归母净利润分别为5.73/9.15/13.03亿元,对应2024年4月25日收盘价分别为32/20/14XPE。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；相关政策变化风险；关联交易风险 目录 1.公司简介：进入ADC领域已久，管理层经验丰富..........................................-3-2.ADC行业潜力巨大，全球争相布局挖掘相关机会...........................................-5-2.1 ADC技术机制及发展进程.............................................................................-5-2.2 ADC开发难度较大，拉动CDMO产业增长...............................................-5-3.全球领先的一体化ADC CRDMO厂商..............................................................-6-3.1公司服务能力全面，市占率位居全球前列.................................................-6-3.2公司“赋能、跟随并赢得分子战略”取得项目数和客户量双重快速增长..-8-3.3立足中国服务全球，前后端项目同步发力.................................................-8-3.4人员配备充分，积极布局全球产能.............................................................-9-4.财务分析..............................................................................................................-10-5.盈利预测与投资建议..........................................................................................-11-6.风险提示..............................................................................................................-14- 图表目录 表1：公司发展历程................................................................................................-3-表2：全球头部ADC外包服务参与者的能力比较..............................................-7-表3：公司现有产能情况........................................................................................-9-表4：公司收入拆分..............................................................................................-12-表5：可比公司估值..............................................................................................-13-图1：公司主要业务构成.......................................................................................-4-图2：公司股权结构...............................................................................................-4-图3：2018年至2030年（估计）全球ADC外包服务市场规模........................-6-图4：公司按2022年收入计算市占率...................................................................-7-图5：公司项目数量.................................................................................................-8-图6：公司营业收入构成（按地区）.....................................................................-9-图7：公司营业收入构成（按项目阶段）.............................................................-9-图8：2020-2023年公司营业收入（亿元）及增速.............................................-10-图9：2020-2023年公司归母净利润（亿元）及增速.........................................-10-图10：2020-2023年公司毛利率和净利率变化...................................................-11-图11：2020-2023年公司费用率变化...................................................................-11- 报告正文 1.公司简介：进入ADC领域已久，管理层经验丰富 药明合联于2020年12月成立，是药明生物技术集团的控股公司，公司提供包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及与生物偶联药物相关的连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP制造全面一体化的一站式CRDMO服务。公司历史可追溯至2013年，药明生物技术集团注意到ADC及ADC外包服务市场相关的机遇，并在其BCD业务部内部开展ADC CRDMO业务，以研究、开发及生产ADC。2018年，随着ADC药物市场的高速发展，药明生物技术集团在无锡建立了一个单独专用的ADC设施，来满足客户对ADC开发日益增长的需求，此后药明合联于2020年正式成立。 凭借在生物药和小分子药物方面的专业知识，公司提供跨学科综合服务，涵盖生物偶联药物、单克隆抗体中间体和生物偶联药物相关连接子及细胞毒性药物（又称荷载）的发现、工艺开发及GMP生产。公司拥有位置相近的先进实验室和生产基地来提供相关服务，因而能够大幅缩短开发时间及成本。 公司股权结构清晰，上市后药明生物持有公司50.91%股份，药明康德通过合全药业间接持有公司33.94%的股份。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司管理层均具备丰富的行业经验以及公司管理经验。李锦才博士为公司的执行董事及首席执行官，李博士具备丰富的ADC领域开发经验，创建并领导了药明 生物技术集团的细胞培养工艺开发和非GMP中试工厂生产小组，并继续负责生物制药一部(MFG1)，上海GMP车间(MFG3)的运营和生物制药五部(MFG5)的建设启用。在其于MFG1任职期间，李博士带领公司成功通过了本公司的首次FDA及EMA许可前检查，以及取得了中国的首个FDA生物制剂BLA批准。 2.ADC行业潜力巨大，全球争相布局挖掘相关机会 2.1ADC技术机制及发展进程 抗体偶联药物（antibody drug conjugates, ADCs）是一类将特异性单克隆抗体（antibody）与细胞毒性药物（cytotoxic drug，又称荷载payload）通过连接子（linker）偶联形成的新型抗肿瘤药物。ADC类药物包含的三种组分为： 1.高特异性和高亲和力的抗体（细胞毒药物导向系统）；2.高稳定性的连接子（抗体和药物之间的桥梁，控制药物在癌细胞内的释放）；3.高效的小分子细胞毒性药物（推毁癌细胞）。 理想的ADC药物能够在血液循环中保持稳定，准确地达到治疗靶点，并最终在靶点表面或内部释放细胞毒性药物，起到杀伤癌细胞的作用。理论上来说，ADC药物能够实现“比化疗更精准，比靶向更强力”，在疗效上实现进步的同时，降低毒副作用。 2.2ADC开发难度较大，拉动CDMO产业增长 ADC的结构相对于大、小分子都更加复杂，其发现、开发及制造过程需要大分子及小分子化合物方面的跨形式专业知识，以及对复杂供应链管理的深入了解。对于开发公司来说，ADC开发过程中的抗体、连接子及有效载荷、偶联工艺开发及制剂需要并行推进，并且彼此高度依赖。由于ADC是复杂的分子，需要洁净室生物及高容限细胞毒性设施才能安全处理，因此大多数公司可能会发现管理整个ADC开发过程的各个方面具有一定的困难，甚至在经济上不可行。因此，外包已成为ADC开发领域的首选业务策略。 根据弗若斯特沙利文的资料，截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70%，超过整体生物制剂34%的外包率。在全球获批准的15款ADC药物中，有13款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给多名外包服务提供商