产品矩阵持续完善，卫星等领域有望发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月24日 证 券研究报告•2023年报&24一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 36.95元 坤恒顺维（688283） 通信 目标价： 45.21元（6个月） 产品矩阵持续完善，卫星等领域有望发力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：叶泽佑 执业证号：S1250522090003 电话：13524424436 邮箱：yezy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.84 流通A股(亿股) 0.59 52周内股价区间(元) 31.18-75.45 总市值(亿元) 31.04 总资产(亿元) 2.61 每股净资产(元) 2.86 相关研究 [Table_Report] 1. 坤恒顺维（688283）：无线信道仿真仪龙头，产品矩阵丰富成长迅速 (2023-08-25) 2. 坤恒顺维（688283）：营收快速增长，盈利能力持续增强 (2023-05-12) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年度报告和24年一季度报告。23年全年，公司实现营收2.5亿元，同比增长15.1%；归母净利润0.9亿元，同比增长7.2%。24年Q1，实现收入2481.1万元，同比增长28.7%；归母净利润303.5万元，同比增长10.8%。  高端仿真仪需求增长，产品矩阵快速完善。23年Q4单季度，公司实现营收0.9亿元，同比下降10.1%；归母净利润0.3亿元，同比下降24.2%。全年来看，公司业绩保持增长，主要原因系产品在卫星通信、半导体测试等市场上形成了重要突破，新产品销量快速增长。24年Q1，公司业绩取得快速增长，新产品射频微波信号发射器和分析仪器等新产品实现了客户的快速导入，随着5G-A、卫星互联网等测试需求上升，公司24年业绩有望取得进一步增长。  毛利率提升，研发投入持续。费用方面，23年公司销售费用率为9.2%，yoy+0.7pp；管理费用率为6.1%，yoy+1.1pp；研发费用率为22.4%，yoy+6.6pp。管理费用上升的原因系设备折旧摊销额有所增长，研发费用率上升的原因系公司加大新品投入，材料费用上升。利润率方面，23年公司毛利率为68%，yoy+1.5pp，净利率为34.4%，yoy-2.3pp。毛利率上升受益于公司高端计量仪器销量占比提升，净利率有所下滑主要系公司当年研发投入增长带来的费用端走高，我们预计随着公司新产品导入市场，净利率水平将快速回升。  聚焦卫星等重点市场，下游领域有望爆发。公司聚焦重点产业前瞻需求，助力中国移动产业研究院完成基于3GPP R17NR NTN标准的星载基站的地面通信测试与空间环境适应性测试，携手搭建了从模拟终端、信道模拟器、星载基站到模拟核心网的端到端链路，仿真了低轨卫星通信过程中面临的高动态、大时延、强衰减的传输环境。我国星网已向ITU申请了约1.2万颗卫星的频谱轨道资源，有望在24年开始组网发射，届时对于信号检测产品需求将高增。此外，随着国内5G建设的持续推进、5G-A的商用启动及6G技术预研，相关通信设备（如基站、手机）、物联网、车联网等领域的相关产品大规模应用，迫切需要高性能无线电测试仿真仪器仪表为相关设备的研发、生产提供技术保障。公司紧跟5G-A发展趋势，围绕天地一体、通感一体等技术方向，开展相关测试仿真技术研究，提供实验室仿真验证环境，为相关应用开展预研。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.37元、1.83元、2.53元，对应PE分别为27倍、20倍、15倍。参考可比公司估值以及公司未来利润增速，给予公司24年33倍PE，对应目标价45.21元，维持“买入”评级。  风险提示：新产品导入不及预期、下游市场需求不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 253.59 332.98 430.57 569.90 增长率 15.08% 31.31% 29.31% 32.36% 归属母公司净利润（百万元） 87.10 115.35 153.73 212.93 增长率 7.19% 32.43% 33.27% 38.51% 每股收益EPS（元） 1.04 1.37 1.83 2.53 净资产收益率ROE 9.01% 10.73% 12.63% 15.04% PE 36 27 20 15 PB 3.21 2.89 2.55 2.19 数据来源：Wind，西南证券 坤 恒顺维（688283）2023年 年报&24一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司主营无线电测试仿真仪器及系统解决方案，其中无线信道仿真仪为公司拳头产品，下游测试需求稳定，假设24-26年该产品销量复合增速为20%，单价及毛利率保持平稳。 假设2：射频微波信号发射器和信号分析仪为公司无线电仪器新品，将加速导入市场，假设24-26年射频微波信号发射器销量复合增速为30%，信号分析仪销量复合增速为31.6%，单价及毛利率保持稳定。预计无线电测试仿真仪器及系统方案24-26年 收入复合增速为32%，毛利率分别为67.5%、66.4%和66%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 无线电测试仿真仪器 及系统方案 收入 240.0 318.1 414.1 551.8 增速 13.11% 32.50% 30.21% 33.24% 毛利率 68.1% 67.5% 66.4% 66.0% HBI模块化组件 收入 12.6 13.8 15.2 16.7 增速 87.05% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 63.5% 73.0% 75.0% 75.0% 其他 收入 0.9 1.0 1.1 1.2 增速 -35.00% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 92.0% 92.0% 92.0% 92.0% 合计 收入 253.5 332.9 430.5 569.8 增速 15.1% 31.3% 29.3% 32.4% 毛利率 68.0% 67.8% 66.8% 66.3% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取了仪器仪表行业三家可比公司，分别为普源精电、霍莱沃和鼎阳科技，24年三家公司平均PE为29倍。考虑到公司仿真仪器具有较强竞争力以及公司未来3年35%的利润复合增速，我们给予公司24年33倍PE，对应目标价为45.21元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 24E 25E 26E 24E 25E 26E 688337.SH 普源精电 29.90 0.88 1.21 1.48 33.98 24.71 20.20 688682.SH 霍莱沃 30.80 1.14 1.51 1.49 27.02 20.40 - 688112.SH 鼎阳科技 32.15 1.28 1.64 0.00 25.12 19.60 - 平均值 28.71 21.57 20.20 688283.SH 坤恒顺维 36.95 1.37 1.83 2.53 26.97 20.19 14.60 数据来源：Wind，西南证券整理（截至2024.4.24） 坤 恒顺维（688283）2023年 年报&24一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 253.59 332.98 430.57 569.90 净利润 87.10 115.35 153.73 212.93 营业成本 81.12 107.31 142.98 191.96 折旧与摊销 6.34 15.95 15.95 15.95 营业税金及附加 1.89 1.66 2.53 3.33 财务费用 -17.10 -2.04 -2.37 -2.65 销售费用 23.34 29.97 38.75 45.59 资产减值损失 -0.33 14.00 9.00 9.00 管理费用 243.12 59.94 77.50 96.88 经营营运资本变动 -86.13 -33.61 -95.73 -125.93 财务费用 -17.10 -2.04 -2.37 -2.65 其他 31.74 -11.57 4.12 3.85 资产减值损失 -0.33 14.00 9.00 9.00 经 营活动现金流净额 21.62 98.07 84.70 113.15 投资收益 0.20 0.00 1.00 1.00 资本支出 -69.17 -3.00 -3.00 -3.00 公允价值变动损益 2.65 1.80 2.02 2.05 其他 -174.63 35.92 -8.36 6.84 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -243.80 32.92 -11.36 3.84 营业利润 93.57 123.94 165.19 228.83 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.05 0.04 0.04 0.04 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 93.62 123.98 165.24 228.87 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 6.52 8.64 11.51 15.94 支付股利 -8.40 -7.48 -10.90 -14.32 净利润 87.10 115.35 153.73 212.93 其他 -0.29 1.90 2.37 2.65 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -8.69 -5.58 -8.54 -11.66 归属母公司股东净利润 87.10 115.35 153.73 212.93 现金流量净额 -230.87 125.41 64.81 105.32 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 533.02 658.42 723.23 828.55 成长能力 应收和预付款项 225.01 263.71 346.74 464.45 销售收入增长率 15.08% 31.31% 29.31% 32.36% 存货 86.29 114.98 156.53 206.60 营业利润增长率 3.79% 32.46% 33.28% 38.52% 其他流动资产 108.66 68.35 79.76 76.01 净利润增长率 7.19% 32.43% 33.27% 38.51% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 7.58% 66.47% 29.69% 35.44% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力