请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（维持） 市场价格：11.38元/股 分析师：王芳 执业证书编号：S0740521120002 Email：wangfang02@zts.com.cn 分析师：刘博文 执业证书编号：S0740524030001 Email：liubw@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,690 流通股本(百万股) 1,500 市价(元) 11.38 市值(百万元) 19,228 流通市值(百万元) 17,075 股价与行业-市场走势对比 相关报告 《兴森科技深度报告：PCB样板龙头，IC载板迎来大突破》 《兴森科技点评： 拟投资FCBGA载板，IC载板业务再腾飞》 《兴森科技：一季度营收环比改善，IC载板业务长期空间可期》 《兴森科技：经营性利润环比改善，坚定看好ABF载板核心标的》 《兴森科技：Q3业绩环比改善，坚定看好ABF载板核心标的》 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,354 5,360 6,747 7,881 9,135 增长率yoy% 6% 0% 26% 17% 16% 净利润（百万元） 526 211 308 510 766 增长率yoy% -15% -60% 46% 65% 50% 每股收益（元） 0.31 0.13 0.18 0.30 0.45 每股现金流量 0.43 0.07 0.37 0.12 1.11 净资产收益率 7% 3% 5% 9% 12% P/E 36.6 91.0 62.3 37.7 25.1 P/B 2.9 3.6 4.0 3.8 3.5 备注：股价更新于2024年4月24日，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点  事件概述 23年营收53.6亿元。yoy+0.11%，归母净利润2.11亿元，yoy -59.82%，扣非归母净利润0.48亿元，yoy -87.92%；毛利率23.32%，yoy -5.34pct，净利率2.31%，yoy -6.79pct。 23Q4实现营收13.71亿元，yoy+14.06%，qoq-3.65%，归母净利润0.21亿元，yoy+187.83%，qoq- 87.79%，扣非归母净利润0.14亿元，yoy+419.8%，qoq- 48.15%，毛利率16.89%，yoy-8.66pct，qoq-9.27pct； 24Q1营收13.88亿元，yoy+10.92%，qoq+1.24%，归母净利润0.25亿元，yoy+230.82%，qoq+19.05%，扣非归母0.24亿元，yoy+2500.78 %，qoq+71.43%；毛利率17.07%，yoy -7.08%，qoq+0.18%。  受费用端拖累，全年业绩承压 从营收端来看，公司因行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足整体持平；公司净利润大幅下滑主要受费用端拖累，其中FCBGA载板23年全年费用投入约3.96亿元，珠海兴科全年亏损约0.66亿元。  收购兴斐完善高端PCB布局，布局高端FCBGA封装基板打破海外垄断 1）PCB业务：公司23年PCB业务实现收入40.9亿元，同比增长1.5%，毛利率28.72%，同比下降1.57pct；公司于2023年7月完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP（类载板）产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域，进一步完善高端布局，进一步提升公司PCB技术能力； 2）封装基板业务：公司封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，毛利率-11.83%，同比下降26.58pct，毛利率下滑主要由于FCBGA封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大；目前公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道；FCBGA封装基板领域，目前基本处于被海外厂商垄断的市场局面，中国大陆具有FCBGA封装基板生产能力厂商屈指可数，公司积极布局FCBGA封装基板业务，目前珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，产品认证和海外客户拓展按计划推进，预期将于2024年第二季度逐步进入量产阶段。经过持续的技术攻关和研发投入，FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。公司积极布局FCBGA载板业务，后续有望率先打破海外垄断局面。  投资建议 考虑到宏观环境波动及前期FCBGA封装基板建设费用较高，我们下调公司2023/2024/2025年归母净利润至3.08/5.1 /7.66亿元（此前为2024/2025年归母净利润为4.46/7.3亿元） ，按照202 4/4/24收盘价，PE为62/38/25倍，维持“买入”评级。  风险提示 新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。 兴森科技：23年受费用端拖累业绩承压，坚定看好公司FCBGA业务 兴森科技（002436.SZ）/电子 证券研究报告/公司点评 2024年4月25日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09兴森科技沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。