资源优势凸显经营韧性，财务质量持续优化

公司研究●证券研究报告 公司分析 云天化（600096.SH） 基础化工|磷肥及磷化工Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-24)20.26元 资源优势凸显经营韧性，财务质量持续优化 投资要点 事件：云天化发布2024Q1和2023财报，24Q1公司实现营收138.57亿元，同比减少12.77%，环比减少12.06%；归母净利润14.59亿元，同比减少7.18%，环比增加78.46%；毛利率19.12%，同比提升1.49pct，环比提升0.4pct。2023年实现营收690.60亿元，同比减少8.30%；归母净利润45.22亿元，同比减少24.90%；毛利率15.18%，同比减少1.04pct。 总市值（百万元）37,163.50流通市值（百万元）37,163.50总股本（百万股）1,834.33流通股本（百万股）1,834.3312个月价格区间20.70/14.33 产品价格下滑，良好产销支撑公司业绩。2023年受产品市场价格下降等因素影响，公司业绩情况出现一定下滑，但在春耕等季节性因素下，2024Q1公司产销情况稳中有进，较好支撑了公司业绩。24Q1公司磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别为118.03、42.65、61.84、2.61、0.61、11.59万吨，同比变化-3.71%、35.96%、31.52%、-1.88%、35.56%、0.09%，环比变化6.54%、4.87%、7.44%、6.97%、35.56%、-34.30%。2024年公司计划生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨，生产饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨、黄磷3.02万吨。24Q1磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙收入分别为39.57、13.11、13.51、3.09、1.24、3.74亿元，同比变化-7.98%、15.92%、9.93%、-5.21%、3.33%、-6.73%，环比变化3.21%、1.79%、-2.31%、3.00%、24.00%、-32.97%，产品价格分别为3353、3073、2184、11855、20542、3227元/吨，同比变化-4.42%、-14.80%、-16.45%、-3.30%、-22.22%、-6.92%。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益10.1724.7824.17绝对收益9.5132.2512.59 分析师骆红永SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 财务质量持续改善，高股息率价值凸显。随着近几年业绩和现金流的提升，公司财务状况持续好转，资产负债率从2019年的89.1%持续下降至24Q1的56.3%，积极优化长短借款总量和结构，短期借款从2019年的286亿元下降至24Q1的50亿元，长期借款从2019年的27亿提高至24Q1的116亿，财务费用也从2019年的23.5亿大幅下降至2023年的7.0亿，极大缓解了公司财务压力。2023年拟派发现金红利18.23亿元（含税），占2023年归属于上市公司股东的净利润比例为40.31%，较公司2022年30.47%提升9.84pct。以2024年4月24日收盘价计算，股息率4.9%，具有较高吸引力。 相关报告 磷矿石价格维持高位，公司资源优势明显。百川盈孚数据信息显示，2021年磷矿石受下游磷肥、黄磷市场推涨、市场供不应求等影响，市场价格一路向上达至同期历史至高点。进入2022年，磷矿石市场变化多端，需求情况也是时有变动，截止12月末磷矿石30%品位市场均价为1041元/吨，与年初645元/吨相比上涨396元/吨，涨幅约为61.40%。2023年，受国际和国内大环境的综合影响，磷矿石价格整体呈波浪走势。目前，下游磷肥需求平稳，磷矿石场内现货趋紧，2024年4月24日磷矿 石30%品味市场均价为1015元/吨，仍维持历史高位。随着下游化肥需求稳中有增叠加新能源发展带来需求增量，磷矿石作为资源具有一定供给约束，价格中枢有望高位维持。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。2024年2月，公司参股公司云南云天化聚磷新材料以8亿元竞得云南镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，将进一步巩固公司磷资源优势。 持续巩固资源和规模优势，看好公司稳步发展。云天化作为国内磷化工龙头企业，围绕磷资源深度利用，持续巩固资源和规模优势。截止2023年末，公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四，其中，磷酸二铵产品在国内市场占有率排名前列；尿素产能260万吨/年，分别布局在云南120万吨/年，内蒙古80万吨/年，青海60万吨/年；饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，其中MDCP（饲料级磷酸一二钙）产能为45万吨在国内MDCP消费市场占有率达到70%左右，占全国磷酸钙盐消费市场10%；聚甲醛产能国内前列，在国内聚甲醛市场占有率15%左右，在国产聚甲醛市场占有率高达25%左右。公司于2023年3月14日签订了《股权转让协议》，青海云天化成为公司的子公司，其2023年度实现净利润4.48亿元，进一步巩固了化肥龙头地位。公司目前在建20万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体项目和电池新材料前驱体配套450万吨/年磷矿浮选项目按计划推进中，预计投产后将进一步助力公司业绩增长。 投资建议：云天化具备磷矿石-磷肥-磷化工一体化产业链，资源和规模优势显著，磷矿石高位维持，资产负债表持续改善，分红股息率具备较强吸引力。预计公司2024-2026年收入分别为718.69/728.16/736.25亿 元 ， 同 比 增 长4.1%/1.3%/1.1%， 归 母 净 利 润 分 别为47.66/51.01/53.86亿元，同比增长5.4%/7.0%/5.6%，对应PE分别为7.8x/7.3x/6.9x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。 一、盈利预测及业务分拆 商贸物流：该板块发展较为稳定，预计2024-2026年收入分别为342.13/342.13/342.13亿元，毛利率分别为1.60%/1.60%/1.60%。 化肥原料及产品：主要包含磷铵、尿素、复合肥等，磷铵产销相对稳定，尿素复合肥因收购青海云天化有所增加，价格稳中小幅波动，预计2024-2026年收入分别为279.96/286.78/293.35亿元，毛利率分别为26.85%/27.35%/27.82%。 饲 料 级 磷 酸 钙 盐 ：产 能 保 持 相 对 稳 定 ， 价 格 稳 中 有 升 ， 预 计2024-2026年 收 入 分 别为18.27/18.56/18.85亿元，毛率分别为32.00%/32.50%/33.00%。 化工原料及产品：该板块主要包含聚甲醛及季戊四醇、黄磷、磷矿石，整体产销保持相对稳定，价 格 稳 中 有 升 ， 预 计2024-2026年 收 入 分 别 为18.94/19.53/19.53亿 元 ， 毛 利 率 分 别为29.40%/29.86%/30.11%。 二、估值对比 我们选择磷化工行业兴发集团、湖北宜化、川恒股份、新洋丰作为可比公司，2024-2026可比公司平均PE分别为11.4x/9.3x/7.7x，云天化对应PE分别为7.8x/7.3x/6.9x。公司为国内磷化工龙头，资源和规模优势突出，当前估值较有吸引力。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 骆红永声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn