http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年04月24日公司研究●证券研究报告霍莱沃（688682.SH）公司快报营收稳健利润承压，延伸布局低空及卫星赛道投资要点事件：2024年4月23日，霍莱沃发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入3.94亿元，同比增长17.26%，实现归母净利润0.27亿元，同比减少46.22%。营收稳健增长，毛利率波动及费用增加拖累利润。报告期内，公司实现整体营业收入3.94亿元，同比增加17.26%。公司管理层积极应对环境变化，围绕电磁测量系统、电磁CAE仿真软件等主要产品，积极开拓卫星等景气度较高的下游市场，并实现了客户覆盖广度及深度的进一步提升，同时公司积极推进业务实施及交付工作，从而实现了营业收入的稳步增长。报告期内，公司的收入增长主要由电磁测量系统业务贡献，其中，面向隐身装备的雷达散射截面测量系统、面向卫星的相控阵校准测量系统等产品收入大幅增长。2023年公司综合毛利率为33.84%，较2022年减少7.99个百分点，主要系报告期内部分项目本期结算的硬件成本较高，使得毛利率水平较上年同期有所下滑，此外，公司加大CAE仿真软件、面向隐身装备的雷达散射截面测量系统等产品的研发投入并扩充技术团队，由此带来的期间费用上升亦导致了利润水平的下滑。隐身+卫星测量系统大幅增长，研制相控阵样机静待订单。2023年公司的电磁测量系统业务实现营收3.18亿元，同比增长32.07%，成为营收增长的主要贡献，其中，面向隐身装备的雷达散射截面测量系统、面向卫星的相控阵校准测量系统等产品收入大幅增长，报告期内，公司面向卫星领域的测量系统订单同比快速增长，同时成功开拓了多个卫星领域新客户。电磁场仿真分析验证业务营收同比下滑11.30%，报告期内公司围绕核心产品三维电磁仿真软件RDSim进行市场推广并取得了良好的订单及收入增长，但复杂电磁环境仿真软件及半实物仿真系统因特种行业环境原因收入有所下降。通用测试业务营收同比下滑45.60%，主要系该业务技术壁垒及毛利率相对较低，公司将市场开拓的重心放在电磁测量系统、电磁仿真分析验证等核心业务板块，对该板块业务则有所收缩。相控阵产品业务未实现营收，但公司所承担的多项样机研发任务在年内完成并实现了技术目标，为批量订单的获取打下了坚实的基础。研发投入持续增加，布局低空经济+低轨卫星赛道。2023年研发投入合计0.51亿元，同比增长14.02%，新申请国内专利4项，新增国内专利13项，截至报告期末，公司累计获得国内专利42项，软件著作权98项。公司开展的电磁场仿真分析验证、电磁测量系统、相控阵产品等业务的关键优势为算法技术。其中，电磁测量系统业务所面向的主要下游为特种、卫星、通信、汽车等高端制造业，在低空经济等各类新兴领域也有广泛的应用空间。目前，卫星通信、智能驾驶以及低空产业等新兴产业发展势猛，公司的电磁仿真及测量产品在其中的应用场景不断增加。报告期内，公司针对低空经济、低轨卫星等领域开展了多项在研项目，例如电磁测量系统关键硬件及自动化设备研发、低轨卫星专用检测系统研究以及多模共口径一体化天线研发，均属国内先进水平，具有广阔的市场应用前景。国防军工|其他军工III投资评级增持-B(首次)股价(2024-04-24)30.80元交易数据总市值（百万元）2,240.46流通市值（百万元）2,240.46总股本（百万股）72.74流通股本（百万股）72.7412个月价格区间89.60/24.50一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-6.93-24.39-42.63绝对收益-7.59-15.43-55.3分析师李宏涛SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn相关报告 公司快报/其他军工IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分自研国产RDSim软件，国产替代放量可期。CAE作为研发设计类工业软件中最具技术难度的领域，具有极长的研发周期和极高的技术壁垒。CAE软件目前主要应用于特种、卫星、通信、汽车等高端制造业，在制造业体系内有着广泛的拓展空间。公司自主研发的国产CAE软件三维电磁仿真软件RDSim系工信部工业软件优秀产品。报告期内，公司CAE产品的客户数量及潜在客户群体持续扩大，并成功开拓多个新客户，新客户主要分布于船舶、卫星、汽车等领域。目前，我国CAE软件市场目前的总体渗透率和国产化程度均较低，随着国家对CAE等研发设计类工业软件重视程度的日益上升，以及特种领域等国家战略产业自主要求的持续提升，以公司为代表的国产CAE软件厂商有望加速追赶国外成熟厂商。投资建议：公司长期聚焦于电磁仿真及测量技术的自主研发及应用，构建了电磁仿真验证、电磁测量系统、相控阵产品三大业务板块，同时延伸布局低空经济、低轨卫星等赛道，随着主业需求释放及新业务起量，公司有望受益。我们预测公司2024-2026年收入4.94/6.06/7.29亿元，同比增长25.2%/22.7%/20.4%，归母净利润分别为0.65/0.85/1.09亿元，同比增长139.2%/31.2%/28.7%，对应EPS为0.89/1.17/1.50元，PE为34.5/26.3/20.5，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)336394494606729YoY(%)2.017.325.222.720.4净利润(百万元)50276585109YoY(%)-17.2-46.2139.231.228.7毛利率(%)41.833.840.740.940.9EPS(摊薄/元)0.690.370.891.171.50ROE(%)9.15.99.912.414.5P/E(倍)44.482.634.526.320.5P/B(倍)3.53.43.12.92.6净利率(%)15.06.913.114.015.0数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/其他军工IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测核心假设我们预测2024-2026年公司整体营收4.94/6.06/7.29亿元，毛利率40.70%/40.91%/40.94%。在电磁测量系统领域，随着相控阵校准测量、雷达散射截面测量和射频测量等业务的持续成长及卫星测量等新市场的拓展，公司预计保持稳健增长，预计2024-2026年实现收入4.0/4.9/5.9亿元，毛利率38.8%/38.5%/38.2%；电磁仿真分析验证领域，随着公司三维电磁仿真软件RDSim和复杂电磁环境仿真软件的研发迭代及市场推广，有望受益国产化软件替代放量，预计2024-2026年实现收入0.4/0.5/0.5亿元，毛利率54.5%/54.3%/54.3%；通用测试领域，公司整体业务维持稳健增长，预计2024-2026年实现收入0.2/0.3/0.3亿元，毛利率12.0%/11.8%/11.5%；相控阵及其他业务随着下游应用场景增加及新市场持续开拓，有望保持快速增长。表1：分产品预测表分产品预测2022A2023A2024E2025E2026E电磁测量系统收入/亿元2.43.24.04.95.9YOY（%）/32.1%25.5%22.5%20.50%毛利率(%)41.5%31.1%38.8%38.5%38.2%电磁场仿真分析验证收入/亿元0.420.30.40.50.5YOY（%）/-17.3%17.5%15.5%14.5%毛利率(%)60.9%53.6%54.5%54.3%54.3%通用测试收入/亿元0.430.20.20.30.3YOY（%）/-45.6%5.5%5.0%5.0%毛利率(%)15.1%11.9%12.0%11.8%11.5%相控阵及其他收入/亿元0.110.20.30.40.6YOY（%）/163.6%60.0%50.0%35.0%毛利率(%)80.7%73.0%72.0%71.0%70.0%合计收入/亿元3.43.94.96.07.3YOY（%）/17.3%25.2%22.7%20.4%毛利率(%)41.83%33.84%40.70%40.91%40.94%资料来源：Wind，华金证券研究所二、可比公司估值对比我们选取业务结构相近的行业公司华力创通（仿真测试）、雷科防务（复杂电测环境测试）、华如科技（军用仿真）作为可比公司。随着军工需求持续修复及卫星互联网、低空经济等需求放量，公司相关产品有望迎来加速增长，预计将充分受益于下游需求景气度提升。 公司快报/其他军工IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：可比公司估值对比证券代码证券简称收盘价/元总市值/亿元EPS/元PE/倍2024E2025E2024E2025E300045.SZ华力创通20.75137.510.160.33132.2263.37002413.SZ雷科防务4.4559.070.160.2128.5321.56301302.SZ华如科技18.8529.820.760.8724.6521.77平均0.360.4761.8035.57688682.SH霍莱沃30.8022.400.891.1734.5526.34资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年4月24日） 公司快报/其他军工IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产7687708699551111营业收入336394494606729现金91173203253311营业成本196261293358431应收票据及应收账款181152177227259营业税金及附加11222预付账款3917533371营业费用1419202428存货46707683108管理费用2932404858其他流动资产410357360358361研发费用4551597080非流动资产137147149152156财务费用-2111-1长期投资78889资产减值损失-11-14-10-9-7固定资产2939404244公允价值变动收益12121无形资产1614151719投资净收益711688其他非流动资产8486868584营业利润593677103133资产总计904916101811061267营业外收入00000流动负债215203228241285营业外支出00000短期借款30000利润总额593677103133应付票据及应付账款120125130145162所得税-3-50-2-7其他流动负债93789896123税后利润624177105140非流动负债1315151515少数股东损益1114122031长期借款00000归属母公司净利润50276585109其他非流动负债1315151515EBITDA643978105134负债合计228218243256300少数股东权益30445676107主要财务比率股本5273737373会计年度2022A2023A2024E2025E2026E资本公积442421421421421成长能力留存收益152161215295403营业收入(%)2.017.325.222.720.4归属母公司股东权益646654719774860营业利润(%)-22.3-38.0111.734.528.8负债和股东权益904916101811061267归属于母公司净利润(%)-17.2-46.2139.231.228.7获利能力现金流量表(百万元)毛