对《金融时报》采访稿的理解：供给冲击后或是入场时机

2024年4月23日，中国金融新闻网发布《中国人民银行有关部门负责人接受<金融时报>记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内》（以下简称“采访稿”）。中国金融新闻网由金融时报社主办，金融时报社的上级主管单位是中国人民银行，发布信息具有官方权威性。 “长期国债收益率与长期经济增长预期会出现阶段性背离情形”，而“今年以来政府债券供给明显减少，这或是导致两者短期背离的一个因素”。 以硅谷银行破产清算为例，央行有关部门负责人论述了长久期债券的利率风险。从4月7日Q1货政例会“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，到“当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注”（4月9日财联社报道），再到本采访稿央行有关部门负责人对交易型投资者、配置型投资者、硅谷银行破产清算事件的相关表述，央行认为“实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平”，“一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升”，“这两方面对长期债券收益率都会形成支撑”，“投资者需要高度重视利率风险”。 央行有关部门负责人，对央行二级市场开展国债买卖的定位是货币政策工具储备和流动性管理方式，与量化宽松（QE）操作是“截然不同的”。 “不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导”，“未来央行开展国债操作也会是双向”，“人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的”。 阶段性控制超长期债券的敞口或将进一步成为市场共识，但同时，长期逻辑不支持利率反转，在当前较低的通胀水平和较低的实体部门加杠杆动力下，供给冲击后或是入场时机。名义增长率决定了名义利率的方向，2023年12月12日中央经济工作会议通稿提出“高质量发展这一首要任务”，进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策，是本轮大行情的起始时点。同时，由于房地产新发展模式尚在构建过程中、人口老龄化趋势等，长期资金供给远大于资金需求，利率水平低位下拉长久期赚票息是主要策略，使得期限利差亦处于低位。2.45%、2.60%或依然是Q2中后段供给冲击后10年期国债、30年期国债的起始。 风险提示：市场利率超预期上行导致金融体系的脆弱性；资金超预期收紧； 海外发达经济体货币政策的外溢效应。 2024年4月23日，中国金融新闻网发布《中国人民银行有关部门负责人接受<金融时报>记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内》（以下简称“采访稿”）。近段时间以来，长期国债收益率持续下行，其中30年期国债收益率降至2.5%以下。中国人民银行在一季度货币政策委员会例会新闻稿中提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。“如何看待长期国债收益率走势，近日，《金融时报》记者采访了中国人民银行有关部门负责人”。 中国金融新闻网由金融时报社主办，金融时报社的上级主管单位是中国人民银行，发布信息具有官方权威性。 1.供需扰动下长债利率和长期增长预期背离 “长期国债收益率与长期经济增长预期会出现阶段性背离情形”，而“今年以来政府债券供给明显减少，这或是导致两者短期背离的一个因素”。 采访中指出，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动”。部分发达经济体也同样出现类似的情况，“在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形”。 2024年1万亿超长期特别国债尚未确定具体发行日期，地方政府债尤其是专项债发行进度大幅不及往年，同时4月初以来长期限票据利率走低反映信贷增长可能中性偏弱，资产供给尤其是“安全资产”的供给不及资产需求。存款“手工补息”被禁止后，债市投资者关于“资产荒”的心态进一步加剧，利率曲线进一步下移。 采访稿具体提及，“市场深度与价格形成机制还有持续提升和完善的过程，市场运行更为复杂，长期国债收益率与长期经济增长预期会出现阶段性背离情形”。在债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期债券利率下行的幅度。 图1：专项债发行进度大幅不及往年 图2：4月份长期限票据利率走低 2.需要关注长期限债券的利率风险 央行有关部门负责人以硅谷银行为例论述了长久期债券的利率风险。从4月7日央行货币政策委员会一季度例会提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，到“当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注”（4月9日财联社报道），再到本采访稿央行有关部门负责人对交易型投资者、配置型投资者、硅谷银行破产清算事件的相关表述，对长久期债券利率风险的论述更加具体。 表1：近期央行对于长期限债券利率相关表态的汇总 配置机构期限错配面临风险和收益的不对称。该负责人指出“对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”。 在国内债券利率曲线平坦化的环境中，配置型机构的期限错配面临风险和收益的不对称。“去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机”。 长期来看，未来实际增长和通胀对长期债券收益率将形成支撑。该负责人认为“实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平”，同时表述“一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升”，“这两方面对长期债券收益率都会形成支撑”，“投资者需要高度重视利率风险”。 短期来看，“积极财政政策的力度比较大，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快”。当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。 图3：当期国债期限利差处于偏低位置 图4：10年国债利率创下近20年新低 3.央行买卖国债是货币政策储备和流动性调节工具 央行有关部门负责人，对央行二级市场开展国债买卖的定位是货币政策工具储备和流动性管理方式，与量化宽松（QE）操作是“截然不同的”。 一方面，央行二级市场开展国债买卖是作为货币政策储备。该负责人表示央行在二级市场开展国债买卖是“作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，“不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导”。该负责人对于央行开展二级市场国债买卖的提法是作为货币政策工具储备、有效实现政策传导需要满足一定的条件。 另一方面，我国央行买卖国债将成为双向的流动性调节工具。该负责人表示“未来央行开展国债操作也会是双向”，同时也强调“我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的”。从逻辑上讲，QE的目的是在常规货币政策失效的情况下，通过直接的资产购买压低期限利差和信用利差。当前国内债市处于资产荒行情，利率曲线整体下移的阻力在最短端的政策利率。常规的总量货币政策仍有较大空间，只是短期内面临外部掣肘。 图5：逆周期因子调节力度处于2024年内高位 图6：离岸人民币流动性依然偏紧 4.债券策略思考 阶段性控制超长期债券的敞口或将进一步成为市场共识。采访稿中，央行相关部门负责人明确指出，“理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”。而且针对交易型机构和配置型机构，采访稿均具体指出了利率风险所在：交易型投资者“容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失”，配置型投资者“如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”。 但同时，长期逻辑不支持利率反转，在当前较低的通胀水平和较低的实体部门加杠杆动力下，供给冲击后或是入场时机。名义增长率决定了名义利率的方向，2023年12月12日中央经济工作会议通稿提出“高质量发展这一首要任务”，进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策，是本轮大行情的起始时点。同时，由于房地产新发展模式尚在构建过程中、人口老龄化趋势等，长期资金供给远大于资金需求，利率水平低位下拉长久期赚票息是主要策略，使得期限利差亦处于低位。2.45%、2.60%或依然是Q2中后段供给冲击后10年国债、30期国债的起始入场位置。 5.风险提示 市场利率超预期上行导致金融体系的脆弱性；资金超预期收紧；海外发达经济体货币政策的外溢效应。