2023年需求承压，密评市场有望逐步复苏

23 年市场需求低迷，公司整体承压。公司发布 2023 年报和 2024 一季报，全年实现营收 3.59 亿元（+5.54%），归母净利润 0.67 亿元（-37.26%），扣非归母净利润 0.58 亿元（-41.36%）。单 Q4 来看，公司收入 1.22 亿元（-27.05%），归母净利润 0.28 亿元（-64.38%），扣非归母净利润 0.26 亿元（-65.87%）。24Q1 来看，公司实现收入 0.49 亿元（+36.35%），归母净利润-0.1 亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13 亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时 23 年并表江南科友增厚公司业绩。 收购江南科友费用增长，协同提效可期。公司自收购江南科友至 23 年底，江南科友收入约 0.86 亿元，净利润 0.29 亿元。增厚业绩的同时，也带动了公司费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为 70.94%、47.80%、44.20%。收购江南科友后，公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后，双方共享渠道和客户资源，协同提效可期，费用率有望回归到正常水平。 终端客户收入增长较快。分行业来看，公司最终客户收入 1.04 亿元（+67.60%），毛利率也提升了 5.42 个百分点。产品与解决方案收入 2.53亿元（-7.91%），毛利率也下降了 6.10 个百分点。分产品看，密码板卡收入 0.58 亿元（+21.05%），密码整机收入 1.30 亿元（+1.56%），密码系统收入 1.07 亿元（-24.78%），密码服务收入 0.49 亿元（+273.32%）。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致；密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。 密评机构数量增长是行业积极信号，公司新业务拓展可期。2024 年 3 月，国密局对通过材料审查 150 余家密评机构进行了公示，原密评机构数量仅为 48家，密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度，从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域，国内最早布局云计算密码产品，与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT 预算支出不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。 预计 2024-2026 年归母净利润为 1.04/1.42/1.83 亿元（原预测 24-25 年为2.01/2.67 亿元），对应当前 PE 分别为 31/26/20 倍。考虑到行业逐步呈现复苏状态，收购并表和新业务拓展增厚业绩，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司发布 2023 年报和 2024 一季报，全年实现营收 3.59 亿元（+5.54%），归母净利润 0.67 亿元（-37.26%），扣非归母净利润 0.58 亿元（-41.36%）。单 Q4 来看，公司收入 1.22 亿元（-27.05%），归母净利润 0.28 亿元（-64.38%），扣非归母净利润 0.26 亿元（-65.87%）。24Q1 来看，公司实现收入 0.49 亿元（+36.35%），归母净利润-0.1 亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13 亿元（-171.92%）。 公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时 23 年并表江南科友增厚公司业绩。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 传统业务有所下降，收购并表导致费用高增长。毛利率同比略有下降，净利率下降较大。公司剔除并表江南科友收入后有所下降，同时费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为 70.94%、47.80%、44.20%。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 公司 2023 年经营活动产生的现金流量净额为 0.87 亿元，同比增长较大，主要是公司高度重视应收账款管理和催收工作，在销售人员业绩考核和客户信用管理等多方面采取措施，取得了显著效果。公司应收账款，存货均有所增长。 图7：公司经营性现金流情况 图8：公司主要流动资产周转情况 盈利预测：由于经济复苏节奏影响，各 IT 产业在 2023 年整体需求承压，商用密码产业 23 年受到较大影响，因此我们下修了原盈利预测。公司核心为三块业务：密码系统、密码整机、密码板卡、密码服务、密码芯片等。 1）密码系统：公司近年来持续加大终端客户的开拓，密码系统整体保持较高增长，23 年下滑主要系证券行业的销售额缩减导致。叠加江南科友带来的银行客户需求增长，以及公司仍在云厂商、运营商等领域拓展密码系统的应用，密码系统有望逐步恢复。预期 24-26 年收入增速约 33%、35%、30%，毛利率保持稳定。 2）密码整机和板卡：随着《商用密码管理条例》在 23 年 7 月开始实施，各政府企业单位对于商用密码的建设将步入正轨。尤其当前密码机构新增了 150 家，随着其测评业务的广泛开展，为商密产品市场增加了更多需求。密码整机和板卡均是各密码应用最基础的产品，均受益于密评密改，预期市场有望逐步复苏。预期密码整机 24-26 年收入增速约 25%、25%、20%；密码板卡 24-26 年收入增速约 22%、20%、15%。由于公司自研芯片应用，结合市场复苏的预期，毛利率有望略有回升。 3）密码服务：密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。随着江南科友金融客户持续深入，以及公司下游终端客户市场开拓，密码服务有望继续保持高增长。预期 24-26 年收入增速约 27%、30%、25%，毛利率保持稳定。 4）密码芯片：公司第一款自研密码芯片 XS100 已实现量产，应用于公司现有产品的芯片国产化替代和性能提升，并应用于其他合作厂商的终端产品当中。公司在 23 年继续加强芯片战略，成立全资子公司多次方半导体有限公司，推出了XT100、XT200、XR100 等三款新型密码安全芯片，实现芯片量产并成功应用于市场。当前芯片收入体量仍较小，结合新产品推出，因此预期 24-26 年收入增速约80%、50%、30%，毛利率保持稳定。 表1：公司业务拆分 综上所述，预计未来 3 年营收 4.65/6.02/7.45 亿元，同比增长 29.7%、29.4%、23.8%。归母净利润 1.04/1.42/1.83 亿元， 每股收益分别为 0.92/1.25/1.60 元。 表2：公司未来 3 年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用营业利润利润总额 投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计 2024-2026 年归母净利润为 1.04/1.42/1.83 亿元（原预测 24-25 年为 2.01/2.67亿元），对应当前 PE 分别为 31/26/20 倍。考虑到行业逐步呈现复苏状态，收购并表和新业务拓展增厚业绩，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明