1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 黑猫股份(002068) 积极转型碳基新材料的炭黑龙头 投资要点： 2001年成立以来，公司长期聚焦炭黑单一品种，已发展成为国内最大的炭黑龙头，为走出低端炭黑同质竞争的困境，公司差异化布局导电炭黑、碳纳米管和碳基材料，从单一炭黑企业向碳基新材料平台转型。  公司已成为国内产能最大的炭黑企业 公司前身是江西景德镇焦化总厂炭黑分厂，经过多年布局，现已成为国内最大、全球前四的炭黑生产企业，拥有8个国内生产基地，114万吨/年炭黑产能，乌海基地另有12万吨产能规划在建。公司进一步以锂电级导电炭黑为抓手，布局高端化、差异化特种碳材，7万吨导电炭黑、8万吨煤系针状焦及5000吨碳纳米管规划产能正有序推进。  炭黑行业集中化、差异化发展存在必要性 炭黑是重要的轮胎增强材料，相较于美日炭黑行业CR5超过90%，我国炭黑产业集中度仅约40%。供给侧改革推动行业集中度持续向黑猫等头部企业集中。公司作为炭黑行业龙头，基地分布全国且均贴近原料或消费地，凭借稳定的产品质量和配套服务能力，得到普利司通、米其林等众多一流跨国轮胎企业认可。当下我国炭黑产业问题在于供给宽松且规划新增产能仍较多，同质化竞争激烈，公司积极探索炭黑高端化、差异化发展方向。  打造锂电级导电炭黑等碳基新材料平台 导电炭黑是锂电池中重要导电剂，我国中高端锂电级导电炭黑高度依赖进口，法国益瑞石（2万吨，计划2.5万吨）和美国卡博特（在建1.5万吨）居主导地位。公司已具备1万吨锂电级产能并实现小批量供货，且开发出应用于快充电池的进阶产品。2022年公司在内蒙和江西规划5/2万吨超导电炭黑项目，加速导电炭黑国产替代。进一步地，公司规划了5000吨碳纳米管和8万吨煤系针状焦项目，打造碳基新材料平台，打开公司成长空间。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年收入分别为100/103/114亿元，对应增速分别为6%/3%/11%，归母净利润分别为3.2/4.4/5.7亿元，对应增速分别为230%/38%/30%，EPS分别为0.43/0.59/0.76元。2024年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司作为锂电级导电炭黑细分领域的国产替代龙头企业，且传统炭黑主业处于景气低位，我们给予公司2024年22倍PE，对应2024年目标价格为9.37元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期、传统炭黑景气下滑风险、导电炭黑市场推广不及预期、原材料价格波动风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 9893 9451 9993 10265 11423 增长率（%） 24.75% -4.47% 5.73% 2.72% 11.28% EBITDA（百万元） 436 211 1272 1482 1698 归母净利润（百万元） 9 -243 316 435 567 增长率（%） -97.95% -2,845.40% 229.91% 37.89% 30.23% EPS（元/股） 0.01 -0.33 0.43 0.59 0.76 市盈率（P/E） 717.2 -26.1 20.1 14.6 11.2 市净率（P/B） 1.9 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 26.6 50.1 7.0 5.6 4.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月24日收盘价 证券研究报告 2024年04月24日 行 业： 基础化工/橡胶 投资评级： 增持（首次） 当前价格： 8.46元 目标价格： 9.37元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 741.41/734.71 流通A股市值(百万元) 6,215.67 每股净资产(元) 4.07 资产负债率(%) 60.08 一年内最高/最低(元) 14.29/5.88 股价相对走势 作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003 邮箱：jpguo@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn -40%-13%13%40%2023/42023/82023/122024/4黑猫股份沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司前身是江西景德镇焦化总厂炭黑分厂，长期聚焦炭黑单一品种，已发展成为国内最大的炭黑龙头。当下我国炭黑产业问题在于供给宽松且规划新增产能仍较多，同质化竞争激烈，公司积极探索炭黑高端化、差异化发展方向。 为走出低端炭黑同质竞争的困境，黑猫以锂电级导电炭黑为抓手，布局高端化、差异化特种碳材，7万吨导电炭黑、8万吨煤系针状焦及5000吨碳纳米管规划产能正有序推进，打造碳基新材料平台，打开公司成长空间。 不同于市场的观点 公司基于煤焦油深加工打造碳基新材料平台，相关产品的盈利能力和产品矩阵的扩张能力被市场低估。 核心假设 1）炭黑业务：乌海2*6万吨炭黑项目2025年投产放量，2024至2026年炭黑销量分别为98/101/110万吨，不含税售价分别7553/7000/7000元/吨，毛利率维稳。 2）白炭黑和焦油精制业务：营收和利润贡献占比小，且无增量产能，2024至2026年二者销量分别为22/22/22万吨和4.7/4.9/5.2万吨，价格分别为4037/3741/3741元/吨和5000/5000/5000元/吨，二者毛利率均维持薄利。 3）特种碳材：7万吨导电炭黑规划产能于2024年规模化放量，2024至2026年销量预期分别为3/4.5/6万吨，不含税价格分别为4.3/3.9/3.5万元/吨。碳纳米管、煤系针状焦产能分别于2024年、2025年投产并逐步释放，营收和利润贡献占比较少。 4）其他业务：基本维稳。 盈利预测、估值与评级 因此，我们预计公司2024-26年收入分别为100/103/114亿元，对应增速分别为6%/3%/11%，归母净利润分别为3.2/4.4/5.7亿元，对应增速分别为230%/38%/30%，EPS分别为0.43/0.59/0.76元。 采用PE估值法，选取电缆级导电炭黑头部企业的联科科技，主营锂电池导电添加剂碳纳米管材料的天奈科技、布局锂电池芳纶隔膜领域新材料的头部企业泰和新材作为可比公司，2024年可比公司平均PE为17倍。考虑到公司作为锂电级导电炭黑细分领域的国产替代龙头企业，且传统炭黑主业处于景气低位，我们给予公司2024年22倍PE，对应2024年目标价格为9.37元，首次覆盖，给予“增持”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 公司是国产炭黑龙头企业 ............................................ 4 1.1 公司发展历程 ................................................ 4 1.2 公司实控人是景德镇国资委 .................................... 5 1.3 业绩受炭黑景气周期影响较大 .................................. 6 2. 炭黑龙头具备向高端化发展的基础 .................................... 7 2.1 轮胎是炭黑主要应用市场 ...................................... 7 2.2 炭黑行业的高端化发展存在必要性 .............................. 9 2.3 公司在炭黑市场保持竞争力 ................................... 11 3. 第二曲线瞄准高端导电炭黑国产替代 ................................. 13 3.1 SP导电炭黑是主流的锂电池导电剂 ............................. 13 3.2 锂电级导电炭黑市场持续较快增长 ............................. 15 3.3 导电炭黑国产替代需求迫切 ................................... 15 3.4 公司积极布局导电炭黑等碳基新材料 ........................... 16 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 18 4.1 盈利预测 ................................................... 18 4.2 估值与投资建议 ............................................. 19 5. 风险提示 ........................................................ 19 图表目录 图表1： 公司发展历程 ................................................. 5 图表2： 公司股权结构（截至2024年4月） .............................. 6 图表3： 2014-2023年公司营业收入及YOY ................................ 7 图表4： 2014-2023年公司归母净利润及YOY .............................. 7 图表5： 2014-2023年公司盈利能力 ...................................... 7 图表6： 2014-2023年公司期间费用率 .................................... 7 图表7： 2022年我国炭黑下游需求结构 ................................... 8 图表8： 中国炭黑行业的产能及产量情况 ................................. 8 图表9： 中国轮胎产量及其变动情况 ..................................... 8 图表10： 中国炭黑的表观消费量及出口数量 .............................. 8 图表11： 炭黑历史价格与价差波动情况 .................................. 9 图表12： 炭黑行业调控的相关法律法规 .................................. 9 图表13： 2023年我国炭黑产能格局 ..................................... 10 图表14： 2023年<5万吨的炭黑企业产能及其占比 ........................ 10 图表15： 炭黑行业扩产情况 ........................................... 10 图表16： 公司炭黑基地布局 ........................................... 11 图表17： 公司产能利用率始终保持在80%以上 ............................ 12 图表18： 公司的全球营销网络示意图 ................................... 13 图表19： 锂电池的组成结构 ........................................... 14 图表20： 不同导电