复合调味品：行业景气，竞争稳定

复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。2015-2019年行业CAGR为12%；2019-2023年行业CAGR维持在11%左右，2023年中国复调行业收入达967亿元。2023年火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93亿元，对应2019-2023年行业CAGR分别为10.51%/12.12%。我们预计未来3年行业复合增速有望维持在双位数水平。 2020年之前：高速发展，跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015年/2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升，行业CR3由2015年的6.7%增至2019年的12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为4.7/0.5/0.1pct。 2020-2021年：供过于求，竞争加剧 居家场景强化，2020H1主要复调企业收入端表现超预期，乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，该阶段前期主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。但需求端持续性不足，后期略显疲软，供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，该阶段后期主要复调企业净利率走低，2021年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑6/4/7/2/4pct。 2021年底至今：行业景气，竞争稳定 2021年底开始小品牌出清、竞争改善，复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023年颐海第三方、天味市占率分别为15%/8%（2）中式复调：2023年天味/颐海第三方市占率分别为11%/3%。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。 投资建议：推荐天味食品及颐海国际 需求刚性，同时期待餐饮复苏和消费力复苏推动行业需求改善，我们看好调味发酵品行业前景，给予“强大于市”评级。其中复合调味品受益于餐饮连锁化率提升、餐饮降本增效（优秀厨师供不应求、价格高）、C端便捷化需求持续提升，行业具备较高景气。复调行业集中度仍有提升空间，我们预计未来集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头，推荐复调稀缺标的、估值趋于合理的天味食品以及估值性价比突出、基本面拐点可期的颐海国际。 风险提示：宏观经济不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。 投资聚焦核心逻辑 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。展望未来，我们预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，由此看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头。 本篇报告中，我们详细复盘了复合调味品行业发展的三大阶段：2020年之前高速发展，龙头跑马圈地；2020-2021年供过于求，竞争加剧；2021年底至今行业景气，竞争稳定。从行业历史出发，把握未来投资方向。 创新之处 本篇报告从复合调味品行业的历史复盘出发，将行业发展总结为三大阶段，分阶段详细分析主要企业的整体战略、产品及渠道策略、费用投放以及市场拓展情况，还原不同阶段企业的外部环境及内部调整。以史鉴今，通过对竞争格局的复盘，我们提出，复合调味品行业景气度仍向上，预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕的逻辑，由此筛选出管理能力优秀、渠道基础较强的龙头公司。 投资看点 看好管理能力优秀、渠道基础较强的行业龙头，推荐复调稀缺标的，估值趋于合理的天味食品和估值性价比突出，基本面拐点可期的颐海国际： 天味食品：A股复调稀缺标的，估值趋于合理。公司估值已消化至20-30倍区间，品牌端积极延展至好人家、大红袍、天车、天味食品餐饮高端定制与拾翠坊五大品牌； 渠道端“优商扶商”分级运营模式落地，精细化管理稳步推进，收入端有望持续扩张，叠加经过一年半的行业调整期后，公司市场费用投放更为精准合理，盈利空间有望逐步提升。 颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期。目前公司估值已回落至10-20倍区间，性价比突出。战略上延续多品牌策略，确定快手小厨以及海底捞品牌的使用，产品端积极整合规格，停售部分产品，研发体系化运营，优化合伙人考核制度及激励水平，基本面有望迎来拐点。 1.复合调味品行业仍具备较高景气度 1.1复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。根据沙利文数据，2015-2019年行业CAGR为12.47%；2020年特殊时期明显加速，但2019-2021年行业CAGR仍处于11.38%的正常水平，2019-2023年CAGR为11.39%，2023年中国复合调味料行业收入达966.74亿元。 图表1：中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度 2023年火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93亿元，对应2019-2023年行业CAGR分别为10.51%/12.12%。我们预计未来3年行业复合增速有望维持在双位数水平。 图表2：19-23年火锅底料收入复合增长10.51% 图表3：19-23年中式复调收入复合增长12.12% 1.2相对景气，竞争稳定 回顾我国复调行业需求发展，大致经历了高速发展、供过于求以及优化再出发三个阶段。 2020年之前：高速发展，龙头跑马圈地。餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015年/2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。 该阶段主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升。 2020-2021年：供过于求，竞争加剧。该时期分为两个阶段，前期居家场景强化，2020H1主要复调企业收入端表现超预期。在市场乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，代表企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。而需求端经过前期高增后持续性不足，终端需求转淡，整体略显疲软，后期供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，后期主要复调企业净利率开始走低。 2021年底至今：行业仍景气，竞争稳定。经过一年半时间的激烈竞争，2021年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放上则更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。 图表4：国内复调行业发展阶段 2.竞争格局复盘 2.12020年之前：高速发展，龙头跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期。国内餐饮连锁化率提升，2020年达15%，较2018年提升3pct，门店对于食品口味的创新速度以及普适性要求较高，复调凭借其口味稳定性以及标准化优势获得长足发展。同时我国一人户家庭数量由2004年的2.88万家增至2019年的6.72万家，家庭结构调整致消费者对于独居饮食便捷性的要求日益提升，标准化、高效率的复调品类加速渗透，2010-2015年/2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。 图表5：2020年前我国餐饮连锁化率持续提升 图表6：2020年前一人户家庭数量持续提升（万家） 2020年前主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升。2020年之前天味实施火锅底料+川菜调料双业务布局，产品数量增至100余种，2019年公司经销商网络拓展至市县一级，单年度经销商整体数量净增412家，经销商结构中五年以上的资深经销商占比过半，新增经销商从替代原有经销商到开发空白市场，发展势能充足。颐海国际在为关联方海底捞提供火锅调味料的同时，积极布局家庭端、餐饮端及食品工业渠道，开创产品项目制延展产品线，而日辰则形成食品加工+餐饮+流通市场三足鼎立的格局，食品加工及餐饮企业收入占比超八成。 图表7：2020年之前，主要调味品公司经营情况 渠道角度来看，2020年之前复调企业积极进行渠道下沉、空白市场开拓及经销商网络加密，经销商数量及单位创收迎来双升。以天味食品为例，2016-2018年经销商数量净增加23家，经销商单位创收由115增至147万元/家。2019年天味将经销商范围延伸至市县一级，加速渠道下沉及加密，当年度经销商净增加412家。 图表8：代表复调企业经销商净增加数量（万家） 图表9：代表复调企业经销商单位创收（万元/家） 2020年之前龙头企业销售费用投放与营收相匹配，销售费用率保持稳定。2019年天味食品/颐海国际/日辰股份销售费用率分别为14%/9%/7%，分别较2015年+1/-2/-2pct。 图表10：2020年前代表复调企业营收增长（百万元） 图表11：2020年前主要复调企业销售费用率基本持平 行业处上行通道，集中度稳步提升。行业CR3由2015年的6.7%增至2019年的12.7%， 具体来看 ， 颐海国际 、 天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为4.7/0.5/0.1pct。 图表12：2020年前复调龙头市占率稳步提升 图表13：2020年前复调行业CR3持续提升 2.22020-2021年：供过于求，竞争加剧 特殊时期居家场景强化，叠加外卖及O2O平台进一步发展，复调行业景气度走高，2020H1以天味为代表的复调企业收入端表现超预期。市场乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，竞争进一步激化。2020Q2单季度天味食品、颐海国际营收增速分别为81%/34%,企业对行业景气度保持乐观，新进入者数量迎来快速增长，据企查查数据，2020年度调味品企业注册量达峰值，单年度新增超9万家，供给端扩容明显。 图表15：2020年调味品企业注册量达峰值（净增加量右轴，单位家） 图表14：2020Q2代表性复调企业营收增速表现亮眼 该阶段主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。截至2021年天味食品经销商数量增至3409家，全国化扩张加速；颐海国际重点进行渠道下沉，开拓县级市场渠道覆盖；日辰股份则着力完善整体营销架构建设及经销网络布局。以天味食品为例，该阶段公司加大广告费用投入，完成《非诚勿扰》、东方剧场冠名及卫视联投的策划及执行落地，火锅是一种生活态度等四大主题传播，该阶段主要复调企业销售费用率纷纷走高，2021年天味食品/颐海国际/宝立食品/日辰股份销售费用率分别为20%/12%/9%/9%,分别较2019年提升6/3/4/2pct。 图表16：2020-2021年调整期主要调味品公司经营情况 图表17：2020-2021年行业竞争激化，主要复调企业加大销售费用投放，销售费用率走高 供给迅速扩容但需求端景气度不及预期，供需错配带来竞争激化，该阶段后期行业格局逐步恶化。收入端增速回落叠加费用投放走高，2020-2021年主要复调企业净利率走低。2021年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑6/4/7/2/4pct，行业进入触底调整期。 图表18：2020-2021年主要复调企业净利率逐步走低（单位：%） 2.32021年底至今：行业景气，竞争稳定 经过一年半时间的激烈竞争，2021年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。 展望未来，行业竞争稳定，整体势能向上。其一，餐饮连锁化率提升本身打开复调空间，另外餐饮行业增速换挡，餐饮端降本增效诉求转强（特别是厨师人力成本）。以