证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 养元饮品（603156） 2023年报及24Q1季报点评：收入符合预期，高分红持续兑现 2024年04月24日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 25.89 一年最低/最高价 19.60/27.77 市净率(倍) 2.75 流通A股市值(百万元) 32,763.63 总市值(百万元) 32,763.63 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.41 资产负债率(%,LF) 20.86 总股本(百万股) 1,265.49 流通A股(百万股) 1,265.49 相关研究 《养元饮品(603156)：高股息系列：核桃乳砥砺深耕，产品裂变久久为功》 2024-02-21 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5,923 6,162 6,601 7,124 7,705 同比（%） (14.24) 4.03 7.13 7.92 8.15 归母净利润（百万元） 1,474 1,467 1,679 1,934 2,248 同比（%） (30.16) (0.46) 14.41 15.19 16.23 EPS-最新摊薄（元/股） 1.16 1.16 1.33 1.53 1.78 P/E（现价&最新摊薄） 22.22 22.33 19.51 16.94 14.58 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：23年营收/归母净利分别61.6/ 14.7亿元，同比+4.0%/-0.5%；其中23Q4营收/归母净利分别15.8/1.8亿元，同比-9.4%/-61.9%，主因中冀投资减值拖累影响。24Q1营收/归母净利润23.2/8.8亿元，同比+3.9%/20%，业绩超预期主因公允价值变动贡献。 ◼ 23年核桃乳基本盘稳定，功能性饮料快速增长。23年收入符合此前指引，红牛安奈吉逐步理顺，有望打开长期收入增长空间。分产品看：1）全年核桃乳营收57.1亿元，同比+1.1%，细分品类基本盘稳定，主因大众消费疲软拖累增速逐季走低。估算23Q4收入同比下滑约双位数，主系春节备货错期及基数偏高影响；2）功能性饮料营收4.48亿元，同比+68.24%，渠道理顺&产品口感改善推动销售增长；3）其他植物蛋白饮料营收0.01亿元，同比-82.57%，根据市场销售反馈，公司资源侧重有所调整。 ◼ 23年销售费率收缩明显，中冀投资减值拖累净利表现。全年毛、销均有改善，归母净利率同比-1.1pct至23.8%，主因投资损益拖累。1）毛利率：全年同比+0.6pct 至45.7%，其中核桃乳/功能性饮料分别同比+1.3pct/-1.5pct，核桃乳系库存管控良性，销售货折减少；功能性饮料为抢占市场，投入增加。2）费用率：销售费率同比-2.23pct至11.95%，主系央视等广告费用单价下降，管理费率同比-0.22pct至1.55%。3）投资损益：23年末投资净亏损1.3亿元，其中中冀投资因地产减值影响，当期确认投资损失1.95亿元。 ◼ 24Q1收入符合预期，利润超预期主因公允价值变动收益贡献。1）收入端:估算核桃乳同比实现低单增长，功能性饮料同比约中双增长。2)毛利率：24Q1毛利率同比+0.23pct至47.2%，主系旺季销售折让偏低，销售费用率-1.23pct至7.26%，主系广告项目投入减少。3）公允价值变动收益：同比+0.5亿元至1.6元，主系私募基金投资收益贡献。 ◼ 23年现金分红维持20亿规模，分红率保持高水位。2023年公司合计现金分红20.23亿元（含税），现金分红比率137.85%，对应当前股息率为6.17%，位居食品饮料板块前列。 ◼ 盈利预测与投资评级：2024 年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能，24年核桃乳持续推进产品细分&渠道深耕，功能性饮料加大市场铺货和资源投入，根据公司最新业绩，我们调整2024-2026 年公司归母净利润分别为 16.8/19.3/22.5亿元（前次预计 2024-2025 年为18.9/22.0亿元），同比+14%/15%/16%，对应当前 PE 为20/17/15倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21养元饮品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：养元饮品2023年利润增速贡献拆分 图2：养元饮品2023Q4利润增速贡献拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图3：养元饮品2024Q1利润增速贡献拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 4.03%2.5%-0.1%9.3%-0.7%1.6%0.6%-2.5%-8.9%-1.7%-4.88%0.2%-0.2%1.4%0.0%-0.46%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益净利润增速-9.38%7.4%-0.5%-4.5%-7.4%1.9%1.9%-12%-9.3%-10.5%-17.0%0.0%-0.1%1.1%0.0%-61.87%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益净利润增速3.91%0.7%0.1%3.9%0.2%0.8%0.0%-0.8%3.2%6.4%-0.06%0.0%-0.1%1.5%0.0%19.96%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 养元饮品三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8,656 8,423 8,286 8,382 营业总收入 6,162 6,601 7,124 7,705 货币资金及交易性金融资产 7,232 7,033 6,743 6,629 营业成本(含金融类) 3,345 3,584 3,867 4,153 经营性应收款项 208 205 190 224 税金及附加 65 64 69 74 存货 896 988 1,099 1,215 销售费用 737 801 865 936 合同资产 0 0 0 0 管理费用 96 101 105 110 其他流动资产 320 197 256 314 研发费用 53 58 63 68 非流动资产 7,466 7,148 7,053 6,952 财务费用 (108) (160) (248) (381) 长期股权投资 908 908 908 908 加:其他收益 121 125 153 154 固定资产及使用权资产 771 741 693 633 投资净收益 (129) (120) (60) 10 在建工程 335 268 214 172 公允价值变动 55 60 60 60 无形资产 137 141 147 149 减值损失 (82) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 (2) (2) (1) 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 1,940 2,218 2,553 2,967 其他非流动资产 5,314 5,091 5,091 5,091 营业外净收支 (1) 1 2 2 资产总计 16,121 15,571 15,340 15,334 利润总额 1,939 2,218 2,555 2,969 流动负债 4,889 4,653 5,058 5,502 减:所得税 472 539 621 722 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,057 1,057 1,057 1,057 净利润 1,467 1,679 1,934 2,248 经营性应付款项 1,199 1,006 1,164 1,301 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,732 1,620 1,790 1,998 归属母公司净利润 1,467 1,679 1,934 2,248 其他流动负债 901 969 1,047 1,146 非流动负债 176 198 198 198 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.16 1.33 1.53 1.78 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,915 2,058 2,307 2,588 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 2,009 2,159 2,412 2,695 其他非流动负债 176 198 198 198 负债合计 5,065 4,851 5,256 5,700 毛利率(%) 45.71 45.71 45.72 46.10 归属母公司股东权益 11,053 10,717 10,080 9,630 归母净利率(%) 23.82 25.43 27.15 29.17 少数股东权益 3 3 3 3 所有者权益合计 11,056 10,720 10,083 9,634 收入增长率(%) 4.03 7.13 7.92 8.15 负债和股东权益 16,121 15,571 15,340 15,334 归母净利润增长率(%) (0.46) 14.41 15.19 16.23 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,394 1,687 2,317 2,545 每股净资产(元) 8.73 8.47 7.97 7.61 投资活动现金流 1,381 2,097 2,949 2,988 最新发行在外股份（百万股） 1,265 1,265 1,265 1,265 筹资活动现金流 (1,643) (2,043) (2,597) (2,724) ROIC(%) 12.06 13.04 15.24 17.95 现金净增加额 2,133 1,741 2,669 2,809 ROE-摊薄(%) 13.28 15.67 19.19 23.34 折旧和摊销 94 101 104 107 资产负债率(%) 31.42 31.15 34.27 37.17 资本开支 (262) (8) (10) (5) P/E（现价&最新股本摊薄） 22.33 19.51 16.94 14.58 营运资本变动 675 (203) 252 235 P/B（现价） 2.96 3.06 3.25 3.40 数据来