来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 24 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新江苏恒力 （ 601100 CH ）第 4 季度和第 1 季度的收益并不令人兴奋 ； 但未来会有更多积极的驱动因素恒力 2023 年的净利润同比增长 7%，达到 25 亿元人民币，与我们 / 普遍预期相比为 - 5% / + 3% 。由于对挖掘机液压元件的需求疲软和费用率增加，第 1 季度的净利润同比下降 4%，至 6.02 亿元人民币。我们将 2024E / 25E 的盈利预测下调 13% / 15%，主要是由于挖掘机相关产品的产量假设较低。我们的 TP 根据 31 倍 2024E 市盈率 （ 历史平均水平 ） 下调至 64 元人民币。我们仍然喜欢恒力，因为 （ 1 ） 非挖掘机组件的收入贡献继续增加 ； （ 2 ） 产品扩展到滚珠丝杠 （ 机器人的关键组件 ），该产品于第 1 季度开始试生产，可能会成为新的增长动力 ； （ 3 ） 从第 2 季度开始在墨西哥建立液压组件生产基地将有助于加快其在美国市场的渗透。 2023 年业绩的关键亮点 ：2023 年收入同比增长 10%，达到 90 亿元人民币 （ 液压缸 / 泵和阀门 / 液压系统 / 组件增长 2% / 19% 15% / 17% ） 。特别是，所有非挖掘机产品的销量均出现增长。在液压缸的推动下，混合毛利率同比增长 1.3 个百分点至 41.9% 。然而，由于 SG & A 费用比率较高，息税前利润仅增长了 8% 。2023 年净利润增长 7%，达到 25 亿元人民币，而经营性现金流入同比增长 30%，达到 26.8 亿元人民币。在第四季度，净利润同比增长 26%，达到 7.45 亿元人民币，受 16% 的收入增长和毛利率扩张 （ 至 46% ） 的推动。第 1 季度业绩的主要亮点 ：净利润同比下降 4 ％ ， 至 6.02 亿元人民币 ， 原因是收入同比下降 3 ％ ， 毛利率同比下降 0.8 个百分点 （ 至 40.1 ％ ） 以及总体费用率上升 ， 抵消了财务收入的增长 （ 受人民币疲软的影响 ） 。第 1 季度的净利润占我们全年预期的 22 ％ （ 第 23 季度的运行率 ： 25 ％ ） 。 维持买入。我们的新 TP 为 64 元人民币 （ 以前为 83 元人民币 ） ， 基于 31 倍 2024E P / E （ 从 2023 年开始滚动 ） ， 相当于历史平均水平。我们不再赋予估值溢价 （ 以前高于历史平均水平 1SD ） ， 因为我们预计 2024E 至 2026E 之间的盈利增长相对稳定。 风险因素:（ 1 ） 挖掘机液压元件需求进一步疲软 ； （ 2 ） 新业务发展慢于预期收益汇总收入 （ 人民币元mn)8,1978,9859,74310,72911,820同比增长(%)(12.0)9.68.410.110.2调整后净利润 （ 人民币mn)2,342.72,498.72,755.43,069.63,478.0每股收益 （ 报告 ）（ 人民币元 ）1.791.862.062.292.59YoY增长率 (%)(13.0)3.810.311.413.3共识每股收益（ 人民币元 ）不适用不适用 2.09 2.57 不适用市盈率 （ x ）28.627.524.922.419.8P / B (x)5.44.84.23.83.3收率 (%)1.21.41.51.71.9净资产负债率(%)(51.9)(55.0)(51.3)(53.2)(52.8)资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计目标价 64.00 元（ 以前的 TP 为 83.00 元人民币 ）涨 / 跌 24.9%现价人民币 51.24 元中国资本货物Wayne FUNG, CFA(852) 3900 0826库存数据市值上限 （ 百万元人民币 ） 68, 703.6平均 3 个月 t / o （ 百万元人民币 ） 400.652w 高 / 低 （ 人民币 ） 71.72 / 48.51已发行股份总数 （ mn ） 1340.8来源 ： FactSet股权结构王的家庭66.7% 中央结算系统 (香港Kong)12.1%来源 ： 上交所份额业绩绝对相对1 个月 - 4.5% - 4.1%3 个月 - 1.7% - 10.1%6 个月 - 6.0% - 7.5%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet相关报告 ：资本品行业 - 更多政策支持国内机械需求 ； 预计行业反弹将继续 - 2024 年 4 月 18 日 （ 链接 ）资本货物部门 - 2M24 ： 叉车强劲增长 ； 塔式起重机和挖掘机持续疲软 - 2024 年 3 月 15 日 （ 链接 ）资本货物行业 - 1 月 AWP 和叉车的强劲销售 ； 塔式起重机最差 - 2024 年 2 月 29 日 （ 链接 ）资本货物部门 - 中央政府会议提议的设备更换 ； 对 HDT 部门有利 - 2024 年 2 月 26 日 （ 链接 ）请阅读分析师认证和重要披露最后一页1(YE 31 Dec) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 2024 年 4 月 24 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 1 ： 第 4 季度和第 1 季度业绩的主要亮点（ 百万元人民币 ） 1Q231Q24同比变化 2Q222Q23同比变化 3Q223Q23同比变化 4Q224Q23同比变化总收入2,4272,362-2.7%1,6862,02520.1%2,0331,892-6.9%2,2772,64016.0%销售成本-1,435-1,415-1.4%-998-1,27928.2%-1,168-1,079-7.6%-1,339-1,4266.5%毛利润992947-4.5%6887458.4%865813-6.0%9391,21529.4%其他收入-25-24-3.7%-14-1941.3%-16-175.7%-20-214.3%S & D 费用-37-4932.6%-19-39101.0%-32-4337.0%-49-6634.2%管理费用-219-2221.4%-246-28515.8%-267-266-0.5%-242-32936.3%资产减值-12-1640.0%84-52.3%-6-16174.1%-40-4512.5%EBIT700636-9.1%417406-2.5%545471-13.4%58775328.2%净财务收入 / （ 成本 ）655883.6%18329259.7%17021-87.6%-050n / a其他收益 / （ 损失 ）3025-18.2%1813-26.7%203262.7%7155-21.6%合资企业和联营企业的利润00n / a00n / a00n / a00n / a税前利润735716-2.7%61871115.1%734525-28.5%65785830.6%所得税-109-1133.7%-88-57-35.3%-41-5021.8%-61-11181.7%税后利润627603-3.8%53065423.5%694475-31.5%59674725.4%MI-1-1-17.6%-1-10.8%-1-1-56.7%-3-2-16.9%净利润626602-3.8%52965323.6%692475-31.4%59374525.6%关键比率pptpptpptppt毛利率40.9%40.1%-0.840.8%36.8%-4.042.5%43.0%0.441.2%46.0%4.8S & D 费用比率1.5%2.1%0.61.2%1.9%0.81.6%2.3%0.72.2%2.5%0.3行政和研发支出比9.0%9.4%0.414.6%14.1%-0.513.1%14.1%0.910.6%12.5%1.9有效税率14.8%15.8%1.014.2%8.0%-6.25.5%9.5%3.99.3%12.9%3.6资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 2 ： 恒力收入明细（ 百万元人民币 ） 14, 00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000 其他业务组件液压系统液压泵和阀门液压旋流器图 3 ： 按地区划分的收入细分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国海外资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM注 ： 部分内销将以成品的形式出口图 4 ： 恒力液压缸月产量图 5 ： 恒力大中型泵月产量Units挖掘机液压旋流器100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Units大型和中型泵9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000实际生产生产计划资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计实际生产生产计划资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计 8 月 20 日 - 9 月 20 日 - 11 月 20 日 - 12 月 20 日 - 1 月 21 日 - 2 月 21 日 - 3 月 21 日 4 月 21 日 - 5 月 21 日 - 6 月 21 日 - 8 月 21 日 - 11 月 21 日 - 12 月 21 日 - 1 月 21 日 - 2 月 22 日 3 月 22 日 4 月 22 日 - 5 月 23 日 - 8 月 23 日 - 8 月 24 日 9 月 23 日8 月 20 日 - 9 月 20 日 - 11 月 20 日 - 12 月 20 日 - 1 月 21 日 - 2 月 21 日 - 3 月 21 日 4 月 21 日 - 5 月 21 日 - 6 月 21 日 - 8 月 21 日 - 11 月 21 日 - 12 月 21 日 - 1 月 21 日 - 2 月 22 日 3 月 22 日 4 月 22 日 - 5 月 23 日 - 8 月 23 日 - 8 月 24 日 9 月 23 日 2024 年 4 月 24 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 6 ： 恒力大中型阀门月产量图 7 ： 恒力电机月产量Units大中型阀门7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Units电机25,00020,00015,00010,0005,0000实际生产生产计划资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计实际生产生产计划资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 8 ： 恒力非挖掘机泵阀月产量Units9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000非标准化泵非标准化阀门来源 ： 公司 ， CMBIGM图 9 ： 关键假设和收益的变化老NewChange（ 百万元人民币 ）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E 2025E2026E收入液压旋流器5,4055,792-5,1345,4735,698-5.0%-5.5%-液压泵和阀4,2504,830-3,5084,0504,802-17.5%-16.1%-液压系统287302-33036941314.7%22.3%-组件633664-70676282311.6%14.7%-收入 （ 液压业务 ）10,57511,588-9,67710,65511,737-8.5%-8.1%-其他业务3638-66748381.4%93.5%-总收入10,61111,627-9,7431