请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月24日买入登海种业（002041.SZ）2023年报点评：收入维持增长，玉米种子毛利率承压核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·种植业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价9.58元总市值/流通市值8430/8430百万元52周最高价/最低价17.49/8.81元近3个月日均成交额128.88百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《登海种业（002041.SZ）-2023年中报点评：营业收入延续增长，归母净利同比回落》——2023-08-29《登海种业（002041.SZ）-2023一季报点评：营业收入同比-22%，归母净利润同比-57%》——2023-05-06《登海种业（002041.SZ）-2022年报点评：营业收入同比+20%，扣非归母净利润同比-12%》——2023-04-25《登海种业（002041.SZ）-2022半年报点评：Q2业绩阶段回落，优质品种未来可期》——2022-08-29收入维持增长，毛利率有所承压。公司2023年实现营业收入15.52亿元，同比+17.06%，主要系国内商品粮价格和惠农政策对农民种粮积极性起到支撑，公司2023年种子销量同比+22.29%。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润2.56亿元，同比+1.01%，主要系国内玉米种子市场竞争加剧，且制种成本有所上升，导致公司整体毛利率同比-2.51pct至28.77%。玉米种子收入增长但毛利率下滑。（1）玉米种子：2023年实现营业收入13.54亿元，同比+15.23%，毛利率为29.17%，同比-4.02pct。（2）其他种子：小麦种子实现营业收入1.11亿元，同比+25.23%。蔬菜种子实现营业收入1431.28万元，同比-6.04%；花卉种子实现营业收入188.87万元，同比+7.21%。玉米供需格局由紧转松，国内玉米价格阶段见底。根据美国农业部4月最新预估，2023/24年度全球玉米产量预计较2022/23年度增加7012万吨至12.28亿吨，期末库存量增加1609万吨3.18亿吨，库销比增加0.36pct至26.27%，全球玉米供需由紧转松，国内外玉米价格年内预计维持偏弱震荡，农户种植收益收缩短期可能对公司玉米种子业务增速施压。公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2022年公司杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第8位。目前公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，旗下6个转基因玉米品种通过初审，未来有望凭借先发优势和研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业成长红利。风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因推广不及预期。投资建议：考虑到玉米价格回落可能短期对公司玉米业务增速施压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.2亿元（原为3.0/3.3亿元），预测2026归母净利润为3.7亿元，对应每股收益为0.31/0.36/0.42元，对应当前股价PE为31.3/26.5/22.8X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,3261,5521,6731,8412,145(+/-%)20.4%17.1%7.8%10.0%16.5%净利润(百万元)253256270318370(+/-%)8.8%1.0%5.5%17.9%16.3%每股收益（元）0.290.290.310.360.42EBITMargin15.7%12.4%12.7%13.2%15.0%净资产收益率（ROE）7.6%7.2%7.3%8.2%8.9%市盈率（PE）33.333.031.326.522.8EV/EBITDA34.636.734.730.524.3市净率（PB）2.542.362.282.162.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入维持增长，毛利率有所承压。公司2023年实现营业收入15.52亿元，同比+17.06%，主要系国内商品粮价格和惠农政策对农民种粮积极性起到支撑，公司2023年种子销量同比+22.29%。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润2.56亿元，同比+1.01%，主要系国内玉米种子市场竞争加剧，且制种成本有所上升，导致公司整体毛利率同比-2.51pct至28.77%。玉米种子收入增长但毛利率下滑。（1）玉米种子：2023年实现营业收入13.54亿元，同比+15.23%，毛利率为29.17%，同比-4.02pct。（2）其他种子：小麦种子实现营业收入1.11亿元，同比+25.23%。蔬菜种子实现营业收入1431.28万元，同比-6.04%；花卉种子实现营业收入188.87万元，同比+7.21%。图1：登海种业营业收入及增速图2：登海种业单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：登海种业归母净利润及增速图4：登海种业单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：登海种业分业务增速情况图6：登海种业收入结构情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理利润率有所回落，费用率增加明显。公司2023年销售毛利率28.77%，同比-3.12pct；销售净利率19.28%，同比-2.51pct，主要系市场竞争加剧、制种费用上升导致毛利率短期承压。费用方面，公司2023年销售费用率4.57%（同比-0.06pct）；管理费用率7.04%（同比-0.37pct）；财务费用率-2.14%（同比+0.01pct）。三项费用率合计9.47%，较上年全年水平-0.42pct。图7：登海种业毛利率、净利率变化情况图8：登海种业费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流改善明显，应收账款周转放缓。公司2023年经营性现金流净额1.79亿元，同比+360.23%，经营性现金流净额占营业收入比例为11.53%（同比+8.60pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.01%（同比-2.42pct）。在主要流动资产周转方面，2023年存货天数达269天（同比+4.12%），应收账款周转天数达8天（同比+32.15%）。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：登海种业主要流动资产周转情况图10：登海种业经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：考虑到玉米价格回落可能短期对公司玉米业务增速施压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.2亿元（原为3.0/3.3亿元），预测2026归母净利润为3.7亿元，对应每股收益为0.31/0.36/0.42元，对应当前股价PE为31.3/26.5/22.8X，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元22A23E24E22A23E24E000998.SZ隆平高科12.28161.72-0.670.270.38-184532买入300087.SZ荃银高科8.0476.170.340.290.36242822未评级002385.SZ大北农4.54186.700.010.040.3645411413买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（注：荃银高科盈利预测参考wind一致预期） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物11401317152919052278营业收入13261552167318412145应收款项3152394046营业成本9031105119513101495存货净额799855874853935营业税金及附加57889其他流动资产19251796200818411716销售费用6171758192流动资产合计38954020445046394974管理费用98109112121139固定资产593625703800892研发费用5067707788无形资产及其他8289868481财务费用(29)(33)(35)(43)(52)投资性房地产5868686868投资收益7745545852长期股权投资00000资产减值及公允价值变动4614153010资产总计46284802530855926015其他收入(110)(53)(70)(77)(88)短期借款及交易性金融负债28657营业利润299298317374436应付款项13484136148151营业外净收支(6)3211其他流动负债795748102510471159利润总额293301319375437流动负债合计931840116712001316所得税费用42334长期借款及应付债券00000少数股东损益3643465463其他长期负债1107899126131归属于母公司净利润253256270318370长期负债合计1107899126131现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计1041918126613261447净利润253256270318370少数股东权益273315338370415资产减值准备51(31)111股东权益33143570370438954154折旧摊销6662677786负债和股东权益总计46284802530855926015公允价值变动损失(46)(14)(15)(30)(10)财务费用(29)(33)(35)(43)(52)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(91)(117)133249158每股收益0.290.290.310.360.42其它(20)74223143每股红利0.040.000.150.140.13经营活动现金流213230478646648每股净资产3.774.064.214.434.72资本开支0(70)(129)(142)(166)ROIC6.90%6.21%7%8%11%其它投资现金流00000ROE7.64%7.17%7.28%8.17%8.90%投资活动现金流0(70)(129)(142)(166)毛利率32%29%29%29%30%权益性融资00000EBITMargin16%12%13%13%15%负债净变化00000EBITDAMargin21%16%17%17%19%支付股利、利息(36)(2)(135)(127)(111)收入增长20%17%8%10%17%其它融资现金流(32)21(2)(1)1净利润增长率9%1%5%