券商债投资面面观

评级及分析师信息 ►证券行业严监管，大中型证券公司成为发债主力 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话： 证券行业具有集中度较高、周期性较强、强监管的特点。我国证券公司采用牌照管理，总资产排名前10名的证券公司总资产规模合计占比在50%左右。主营业务包括轻资本的经纪、投行和资管业务，以及重资本的自营和信用业务， 业务受资本市场影响较大。随着重资本业务发展和合规风控要求，证券公司补充资本的需求增加，再融资规模增长。此外，强监管体系有利于降低证券行业整体信用风险。 证券公司的信用分析主要考量股东背景、业务经营和风险控制三个方面。我国证券公司以国资背景为主，地方国企和央企 证 券公司债余额合计占比达85%。证券行业马太效应凸显，大中型证券公司在资产规模、业务经营、市场地位等方面具有明显优势，并成为证券公司债券的最主要供给方。从风控指标来看，大中型证券公司加杠杆扩张业务的能力和意愿更强，财务杠杆、权益投资比例及固收投资杠杆率相 对较高，流动性指标分化。 ►券商债通过品种下沉、久期策略来增厚收益 券商债投资方面具有以下特点：第一，从票息角度看，券商债由于整体资质较好、高评级占比较高，收益率和信用利差相对较低。第二，券商债的流动性和估值波动性弱于银行资本 债，其配置价值或大于交易价值，更适合作为防御性品种 。 第 三，通过相 对性价比判断券商债入场时点。当商金债、银行资本债收益率下行至低位，导致券商债与其品 种利差处于相对较高分位数时，券商债将重获机构青睐，作 为抵御潜在估值波动风险的品种；此外，信用债性价比大幅 下降也可能催生券商债行情。第四，券商债适合通过品种下沉、久期策略来增厚收益。 在债市资产荒和收益荒背景下，结合品种利差和期限利差，现阶段中高等级券商债品种下沉至次级债和次级永续债，并拉久期至3年左右，可能是性价比相对较高的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.证券公司债券品种有何特点...................................................................................................................................................................41.1.证券公司债券发展简史.......................................................................41.2.证券公司次级债和永续债条款特点.............................................................61.3.存量证券公司债券以高评级、央国企为主........................................................72.证券行业具有集中度较高、周期性较强、强监管的特点..............................................92.1.证券行业进入门槛较高，集中度较高，存在同质化竞争现象........................................92.2.业务受资本市场影响较大，行业周期性较强.....................................................102.3.证券行业属于强监管行业....................................................................123.证券公司基本面有何变化......................................................................123.1.证券公司信用分析框架......................................................................123.2.证券公司基本面梳理........................................................................144.如何挖掘证券公司债券........................................................................234.1.券商债整体资质较好，信用利差相对较薄.......................................................234.2.券商债流动性和估值波动性弱于银行资本债.....................................................274.3.相对性价比判断券商债入场时点..............................................................294.4.券商债通过品种下沉、久期策略增厚收益.......................................................315.风险提示...................................................................................33 图表目录 图1：证券公司债券分类..............................................................................................................................................................................4图2：存量证券公司债券规模变动............................................................................................................................................................5图3：证券公司债券发行和净融资变动...................................................................................................................................................6图4：截至2024年4月12日，前10大证券公司存量债规模占比为56%...................................................................................9图5：前10大证券公司总资产占行业总资产比重上升...................................................................................................................10图6：证券公司营收结构变化（亿元）................................................................................................................................................11图7：证券公司股权融资（亿元）.........................................................................................................................................................12图8：证券公司信用分析框架..................................................................................................................................................................14图9：74家证券公司中，有44家2022年母公司口径总资产超过500亿元............................................................................16图10：券商债换手率低于银行资本债..................................................................................................................................................28图11：常规的债市利率上行环境中，券商债收益率上行幅度小于银行资本债（%）...........................................................28图12：2022年11月债市调整和负反馈阶段，券商债收益率上行幅度大于银行资本债，带动二者利差走扩（bp）29图13：信用债性价比的下降也可能催生券商债行情（bp）..........................................................................................................30 表1：商业银行资本债、证券公司次级债条款对比.............................................................................................................................7表2：截至2024年4月12日，存量证券公司债券分布....................................................................................................................8表3：证券公司业务盈利模式及主要影响因素...................................................................................................................................10表4：发债证券公司股东背景及省份分布...........................................................................................................................................15表5：截至2024年4月12日，国企、隐含评级AAA和AAA-、大中型证券公司债券余额占比较高................................17表6：42家样本证券公司的资产和营业收入规模分化（亿元）...............................................................