美债利率上行：进击的美元和黄金

宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 宏观研究报告 2024年4月17日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 美债利率上行：进击的美元和黄金 中国3月出口低于市场预期 （%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 -20 中国日本 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 美股继续受到美债利率上行的压制。今年以来美股一直表现不错，市场在押注新的产业革命的同时，也对利率前景保持着乐观的态势。然而，眼下市场对于宏观因素的担忧却开始升温，10年美债利率在过去几个交易日中大幅上行，成为了投资者挥之不去的心病。 影响美债的因素之一，是对于中长期通胀的重新定价。尽管这是一个非常学术的话题，但对于债券投资者而言，这是一个不得不面对的话题，尤其在美国经济一直表现较为突出的状态下。 市场甚至开始出现新的讨论，即利率越高，是否对于美国家庭越有利——因为他们持有的金融资产可以获得更高的利息收入，足以覆盖他们需要支付的信用卡债务支出。换言之，一向大手大脚的美国人，他们的荷包开始更鼓的同时，现金流也开始变得更加“健康”。这样的理论，仍然需要很多研究和时间来验证，但市场对于美国经济的疑惑变得越来越多，却是一个不争的事实。 受内外因素影响，香港市场总体承压。近期火热的出海概念受出口数据影响热度略有下降，基于整体经济情况的考量，卖方对单月的数据波动没有过分担忧，出海概念的基础逻辑亦没有被动摇。 市场最靓的仔仍然是黄金，很多投资者认为黄金已经太贵了，但又不得不承认黄金仍然是逻辑最顺的投资品种之一。这是投资中最大的难题之一，你认为好的，别人也同样这么认为。反之亦然！ 来自美债的诅咒 美股继续受到美债利率上行的压制。今年以来美股一直表现不错，市场在押注新的产业革命的同时，也对利率前景保持着乐观的态势。然而，眼下市场对于宏观因素的担忧却开始升温，10年美债利率在过去几个交易日中大幅上行，成为了投资者挥之不去的心病。 美元利率的上行有单兵突进的趋势，从欧美的利差来看，欧元区利率水平保持得更加温和，这导致了欧美利差明显扩大。欧元也随之贬值，美元则进一步走强。与欧元一样，日元、韩元等货币也纷纷走弱，日本和韩国央行一直在对外汇市场保持关注，并扬言可能干预，但效果却不明显。日元兑美元的汇率已经跌至155关口，唯一值得欣慰的是，3月份日本出口的表现尚属不错，日元贬值自然是其中的一个解释。这似乎也在暗示，日本央行的所谓干预，仍然是口头为主，同时，日经指数今年以来涨幅接近15%，仍然冠绝主要市场。而与此形成强烈反差的是，MSCI亚太指数在本周则抹去了今年以来的全部涨幅。 美债利率的单边上行，也开始突破了“基本面”。我们一般以GDPNow和10年美债利率作为对比，以反映利率对于经济基本面的反馈，目前而言，美国的GDPnow指出第一季度增长率会接近3%，这显著高于市场此前的预测。但10年美债利率似乎上行更加凌厉，在很大程度上表明利率市场开始pricein更多其他的因素。 2024年4月17日 宏观研究报告 图1：美债利率走势“单兵突进” （%） （%） 6 5 4 3 2 1 0 GDPNow预测值10年美债收益率（右轴） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2024年4月17日 宏观研究报告 中长期通胀再定价 这些因素的其中之一，是对于中长期通胀的重新定价。尽管这是一个非常学术的话题，但对于债券投资者而言，这是一个不得不面对的话题，尤其在美国经济一直表现较为突出的状态下。市场甚至开始出现新的讨论，即利率越高，是否对于美国家庭越有利——因为他们持有的金融资产可以获得更高的利息收入，足以覆盖他们需要支付的信用卡债务支出。换言之，一向大手大脚的美国人，他们的荷包开始更鼓的同时，现金流也开始变得更加“健康”。这样的理论，仍然需要很多研究和时间来验证，但市场对于美国经济的疑惑变得越来越多，却是一个不争的事实。 对市场而言，另一个问题是关于降息。很坦白地说，6月降息已经成为泡影，但即使下半年降息，市场对于利率的看法，能否像此前一样乐观，也需要被打上问号。 出海仍是大趋势 受内外因素影响，香港市场总体承压。近期火热的出海概念受出口数据影响热度略有下降，基于整体经济情况的考量，卖方对单月的数据波动没有过分担忧，出海概念的基础逻辑亦没有被动摇。 市场最靓的仔仍然是黄金，很多投资者认为黄金已经太贵了，但又不得不承认黄金仍然是逻辑最顺的投资品种之一。这是投资中最大的难题之一，你认为好的，别人也同样这么认为。反之亦然！ 35（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 10 15 20 图2：中国3月出口弱于预期 - - 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 - 中国日本 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 2024年4月17日 宏观研究报告 行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。©2024国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话:(852)2509-9118传真:(852)2509-7793网址:www.gtjai.com