有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金徽酒 603919.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 核心业绩：公司发布2024年一季报，24Q1实现营业收入10.8亿，同比增长20.4%；归母净利润2.2亿元，同比增长21.6%。24Q1季末合同负债6.3亿元，同比增长33.1%。2024Q1，公司毛利率为65.4%（yoy+0.4pct），赠酒对毛利率的影响减弱；销售费用率为18.0%（yoy+0.2pct），管理费用率为7.9%（yoy+0.69pct）；归母净利率为20.55%（yoy+0.2pct）。 ⚫ 年份系列引领产品结构升级，柔和系列势能向上、稳健增长。分档次，2024Q1公司300元/500ML以上产品实现收入1.9亿元（yoy+86.5%）。年份系列初具规模，口碑不断提升，叠加大客户开拓与核心意见领袖培育，空间值得期待。省内金徽18快速增长，金辉28塑造品牌势能。100-300元产品实现收入5.5亿元（yoy+24.1%），柔和系列逐步放量，柔和H3承接百元内白酒消费升级需求，金徽五星加强宴席渗透。100元以下产品实现收入3.24亿元（yoy-4.2%），公司持续推进产品结构高端化升级。24Q1公司300元以上产品收入占比17.9%，同比+6.3pct；100-300元产品收入占比51.7%，同比+1.5pct，100元以下收入占比30.4%，同比-7.8pct。 ⚫ 甘肃省内根基稳固、持续渗透，省外环甘肃、华东、北方市场逐步突破。分地区，2024Q1省内实现收入8.48亿元（yoy+22.6%），占收入的比例为79.6%，同比+1.3pct。甘肃省旅游、投资恢复良好，叠加公司一县一策精准运营下市占率持续提升，甘肃省内实现高增速。24Q1省外实现收入2.18亿元（yoy+13.2%）。环甘肃聚焦陕西宝鸡等重点样板市场，以能量系列为主布局宁夏，以柔和系列为主耕耘青海等，持续打造西北五省根据地。华东与复星合作，以金徽老窖系列团购为主，突破华东市场，持续培育北方内蒙等市场。 ⚫ 公司深耕甘肃市场，打造西北五省根据地，省内持续渗透，省外积极突破。年份系列引领产品结构升级，柔和系列稳健放量。我们维持预测公司2024-2026年每股收益分别为0.89、1.10、1.33元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的28倍市盈率，对应目标价为24.92元，维持买入评级。 风险提示 消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,012 2,548 3,058 3,653 4,270 同比增长(%) 12.5% 26.6% 20.0% 19.4% 16.9% 营业利润(百万元) 314 397 538 666 805 同比增长(%) -21.7% 26.4% 35.5% 23.9% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 280 329 449 558 677 同比增长(%) -13.7% 17.3% 36.6% 24.3% 21.2% 每股收益（元） 0.55 0.65 0.89 1.10 1.33 毛利率(%) 62.8% 62.4% 62.8% 63.4% 64.0% 净利率(%) 13.9% 12.9% 14.7% 15.3% 15.9% 净资产收益率(%) 9.1% 10.2% 12.7% 14.0% 15.3% 市盈率 38.5 32.8 24.0 19.3 15.9 市净率 3.4 3.2 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月22日） 21.26元 目标价格 24.92元 52周最高价/最低价 30.8/17.2元 总股本/流通A股（万股） 50,726/50,726 A股市值（百万元） 10,784 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年04月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.75 0.62 0.9 -12.24 相对表现% 9.26 1.02 -8.79 0.2 沪深300% -0.51 -0.4 9.69 -12.44 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 产品结构持续升级，省内外双轮驱动 2024-03-24 产品结构向上，省内外快速拓展 2023-10-25 省内升级省外拓展，公司盈利恢复弹性较高 2023-03-23 中高档势能持续向上，省内大本营强势增长 ——24Q1季报点评 买入 （维持） 金徽酒季报点评 —— 中高档势能持续向上，省内大本营强势增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司深耕甘肃市场，打造西北五省根据地，省内持续渗透，省外积极突破。年份系列引领产品结构升级，柔和系列稳健放量。我们维持预测公司2024-2026年每股收益分别为0.89、1.10、1.33元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的28倍市盈率，对应目标价为24.92元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/4/22 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 古井贡酒 000596 259.10 5.95 8.43 10.84 13.57 43.57 30.72 23.90 19.09 山西汾酒 600809 243.70 6.64 8.62 10.73 13.15 36.72 28.29 22.71 18.53 天佑德酒 002646 10.46 0.16 0.19 0.33 0.47 66.62 56.27 32.01 22.31 金种子酒 600199 14.96 -0.28 -0.03 0.23 0.55 -52.58 -498.67 65.76 27.14 伊力特 600197 19.90 0.35 0.68 0.92 1.19 56.78 29.33 21.74 16.76 调整后平均 29.00 28.00 20.00 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档产品保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增速、居民消费升级恢复速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 费用投放维持高位风险。如果公司费用投放保持高位，将对利润产生压力。 业绩低于目标风险。公司对于净利润目标进行多次调整，如果净利润持续低于目标，可能对投资者信心、股价造成负面影响。 金徽酒季报点评 —— 中高档势能持续向上，省内大本营强势增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 810 1,042 1,401 1,711 2,123 营业收入 2,012 2,548 3,058 3,653 4,270 应收票据、账款及款项融资 15 7 9 10 12 营业成本 749 957 1,138 1,337 1,535 预付账款 7 11 13 15 18 营业税金及附加 294 375 443 526 618 存货 1,512 1,620 1,926 2,263 2,598 营业费用 420 535 612 731 855 其他 41 59 65 77 84 管理费用及研发费用 268 326 380 454 527 流动资产合计 2,386 2,739 3,414 4,076 4,835 财务费用 (13) (20) (29) (38) (47) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 1 1 1 1 固定资产 1,443 1,364 1,282 1,197 1,113 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2 2 1 1 1 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 199 213 207 201 195 其他 21 23 25 25 25 其他 66 84 74 73 72 营业利润 314 397 538 666 805 非流动资产合计 1,710 1,663 1,564 1,473 1,381 营业外收入 2 2 3 3 3 资产总计 4,095 4,402 4,978 5,549 6,216 营业外支出 13 19 12 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 303 380 529 657 796 应付票据及应付账款 144 175 208 245 281 所得税 24 57 79 99 119 其他 761 854 954 1,087 1,234 净利润 279 323 449 558 677 流动负债合计 905 1,029 1,162 1,332 1,516 少数股东损益 (1) (6) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 280 329 449 558 677 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.55 0.65 0.89 1.10 1.33 其他 39 51 44 44 46 非流动负债合计 39 51 44 44 46 主要财务比率 负债合计 944 1,080 1,206 1,376 1,562 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 (3) (3) (3) (3) 成长能力 实收资本（或股本） 507 507 507 507 507 营业收入 12.5% 26.6% 20.0% 19.4% 16.9% 资本公积 871 871 871 871 871 营业利润 -21.7% 26.4% 35.5% 23.9% 20.9% 留存收益 1,772 1,948 2,397 2,798 3,280 归属于母公司净利润 -13.7% 17.3% 36.6% 24.3% 21.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,151 3,323 3,772 4,173 4,654 毛利率 62.8% 62.4% 62.8% 63.4% 64.0% 负债和股东权益总计 4,095 4,402 4,978 5,549 6,216 净利率 13.9% 12.9% 14.7% 15.3% 15.9% ROE 9.1% 10.2% 12.7% 14.0% 15.3% 现金流量表 ROIC 9.0% 9.8% 12.1% 13.4% 14.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E