日本险企如何走出利差损及对我们的启示2024-04-22证券分析师：夏芈卬 执业登记编号：S1190523030003证券研究报告 目录寿险黄金期：规模高速扩张，但风险已然埋下走出利差损：降低负债端压力，加强投资资产管理1利差损时代：负债高成本投资低收益，利差损开始出现23对国内寿险业的启示4 摘要3➢二战后日本在美国援助下进行系列改革，经济迅速恢复。经济强劲下寿险保费规模高速增长，寿险业迎来黄金期。日本寿险总保费收入从1970年的1.8万亿日元快速增长至1990年的27万亿日元，CAGR接近15%。经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张，也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上，国债基准利率与贷款利率走势相近，尽管1980年后持续下行，但1988年的基准利率仍有4.5%；日经指数呈现持续性上涨，1960-1989年的涨幅高达27.68倍，年均几何收益率高达12.27%。黄金期的高速发展让日本寿险企业放松了警惕，为保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位，对未来过于乐观，投资端追逐收益忽视风险。随着利率下降，为资负平衡，寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资，以保持较高投资收益率，而股票的高波动性为日后的风险埋下了伏笔。➢90年代初，日本央行货币政策迅速由宽松转为紧缩，此前过度泡沫化的地产和股市迎来暴跌，不良贷款开始大量涌现；同时日本GDP增速快速下滑，几乎进入停滞，寿险市场接近饱和，新增需求不足。整个寿险行业对预定利率的下调反应过慢，1990年以来尽管多次调低预定利率，但下调速度明显慢于国债利率的下滑；在保费收入保持停滞状态下，低成本新单对于负债成本的稀释作用较为有限。从1991年开始寿险投资收益率持续低于预定利率，行业中部分公司开始出现利差损，如1993年千代田生命和东邦生命利差损达8千亿日元左右。多因素影响下，1997年至2001年间共7家保司相继破产，占当时行业总资产的10%。➢随着下调预定利率、调整产品结构、增配海外债券和增配长期国债等举措并举，2013年日本寿险首次走出利差损。2013年日本寿险利差益为0.2万亿日元，为利差损时代以来首次转正，且此后行业均保持利差益。2013年以来寿险行业的平均利润恢复到2.87亿日元。➢目前国内寿险行业预定利率已由3.5%降至3.0%，但去年以来国债利率快速下滑，截至2024年4月18日的国债收益率不到2.3%，市场对于国内寿险行业出现利差损的担忧加剧。我们认为国内寿险目前优于当时的日本寿险行业，原因在于：1）国内存量保单利率不及当时日本寿险公司高；2）我国保险渗透率仍然较低，保险需求距离饱和较远，随着预定利率的下调，新单将会对负债成本形成有效稀释；国内寿险资产配置更为稳健，资负匹配管理较好；当前中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的PEV估值分别为0.46、0.30、0.39、0.51，我们测算隐含总投资收益率为2.84%、1.77%、2.64%、2.75%，均低于当前投资收益假设水平，风险实际已被市场充分认知。 ➢二战后日本在美国援助下进行系列改革，经济迅速恢复。50-70年代初日本GDP增速基本维持在10%以上，1955-1973年期间的CAGR达15.53%；70年代后日本经济逐渐走向成熟，尽管GDP增速放缓，但基本处于5%-10%区间内。➢经济强劲下寿险保费规模高速增长，寿险业迎来黄金期。日本寿险总保费收入从1970年的1.8万亿日元快速增长至1990年的27万亿日元，CAGR接近15%。图表1：日本经济快速增长数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理数据来源：Wind，太平洋研究院整理1.1 背景：战后日本经济快速恢复，寿险进入发展黄金期图表2：寿险保费规模高速增长0.05.010.015.020.025.0195619591962196519681971197419771980198319861989日本:GDP:现价:同比（%）区间均值（%）40510152025303519701975198019851990199520002005总保费收入（万亿日元） 1.2.1 90时代日本寿险公司概览5公司成立时间后续发展第一生命相互保险1902.092010.04改组为第一生命保险股份千代田相互生命1904.032000.10破产，2001.04重组入美亚明星人寿，2012.01合并入直布罗陀人寿大正生命1913.042000.08破产，2001.03合同全面转让阿扎米人寿（现PGF人寿）富国相互生命1923.09一直存续日本团体生命1943.032005.10合并入安盛人寿协荣生命1947.052000.10破产，2001.04重组入直布罗陀人寿日本相互生命1947.05一直存续朝日相互生命1947.07一直存续大同相互生命1947.072002.04改组为大同生命保险股份东京相互生命1947.072001.10破产，重组为天地金融人寿明治相互生命1947.072004.01与安田相互生命合并为明治安田相互生命安田相互生命1947.072004.01与明治相互生命合并为明治安田相互生命住友相互生命1947.08一直存续三井相互生命1947.082004.04改组为三井生命保险股份日产相互生命1947.081997.10破产，合同全面转让青叶人寿，2005.02合并入保德信人寿大和相互生命1947.092002.04合并为大和生命，2010.04改名为PGF人寿第百相互生命1947.092000.08破产，2001.04合同全面转让宏利世纪人寿（现宏利人寿）东邦相互生命1947.102000.03破产，合同全面转让爱迪生人寿，2012.01合并入直布罗陀人寿平和生命1947.102019.01改名为日生财富生命太阳相互生命1948.022003.04改组为太阳生命保险股份哥伦布美国家庭人寿日本分公司1974.102018.04重组为哥伦布人寿（日本）赛盛人寿1975.122002.10合并入爱迪生人寿，2012.01合并入直布罗陀人寿索尼普鲁克人寿1979.081991.04改名为索尼生命INA人寿1981.072019.10改名为SOMPO向日葵人寿美国联合保险日本分公司1981.121990.09合同全面转让东方永旺人寿荷兰国民人寿日本分公司1985.101995.06合同全面转让荷兰国民人寿，后续更名为NN Life奥马哈联合人寿日本分公司1985.101991.08日币合同全面转让奥马哈人寿，后续更名为欧力士生命平等生命1986.072009.10合并入安盛人寿保诚人寿1987.10一直存续东方永旺人寿1990.072015.02被SBI集团收购，2015.05改名为SBI生命数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理；注：上表为截至1990年末存续的日本寿险公司，公司名称由于翻译因素可能有所差别 ➢出资背景上，日本战后至60年代末期只有日资保险公司从事寿险业务，1971年外资保险公司开始进入日本参与竞争，1970年-1990年日本寿险公司数量的增长主要来自于外资保险公司。➢行业集中度上，日本寿险行业始终保持着较高的集中度，1950年-1990年行业CR6均保持在60%以上，1970年甚至接近70%，并且行业竞争格局也较为稳定。图表3：日本寿险行业公司数量数据来源：《日本寿险研究》，太平洋研究院整理数据来源：Wind，太平洋研究院整理1.2.2 日本寿险集中度较高，CR6始终高于60%图表4：日本寿险行业集中度620202020202020202020202020202020202121212101123333334666689999905101520253035197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990日资（家）外资（家）年份CR6（%）保费收入前六公司195066日本生命、第一生命、朝日生命、明治生命、千代田生命、中央生命196067日本生命、第一生命、住友生命、明治生命、三井生命、朝日生命197069日本生命、第一生命、住友生命、朝日生命、明治生命、太阳生命197868日本生命、第一生命、住友生命、明治生命、朝日生命、太阳生命198064日本生命、第一生命、住友生命、明治生命、朝日生命、三井生命199066日本生命、第一生命、住友生命、明治生命、朝日生命、三井生命 ➢寿险总资产随保费高增而快速累积。寿险总资产从1970年的5.8万亿日元迅速增长至1990年的132万亿日元，CAGR约17%。➢保险深度、密度、参与度持续攀升。日本保险深度在1960年仅为1.6%，之后持续增长至1988年的6.8%；保险密度在1960年仅为20美元/人左右，而到1988年就已超过2000美元/人；保险参与度也在持续提升，日本家庭投保率1965年为71%，之后持续增长至1994年的95%。图表5：日本寿险总资产快速累积数据来源：日本厚生劳动省，太平洋研究院整理数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理1.3 规模快速增长，保险深度和参与度逐年攀升图表6：日本保险深度持续提升图表7：家庭投保率持续提升数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理705010015020025019701975198019851990199520002005总资产（万亿日元）65.070.075.080.085.090.095.0100.0196519701976198219881994200020062012家庭投保率（%）050010001500200025000123456781960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990保险深度（%）保险密度（美元/人） ➢经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张，也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上，80年代后贷款利率持续下行，但在1988年的最低点仍有5%以上；国债基准利率与贷款利率走势相近，尽管1980年后持续下行，但1988年的基准利率仍有4.5%；日经指数呈现持续性上涨，1960-1989年的涨幅高达27.68倍，年均几何收益率高达12.27%。➢规模扩张+投资环境优异，寿险利润高速增长。黄金期内寿险业一切向好，净利润从1981年的1.9万亿日元增长至1990年的4.3万亿日元，CAGR约11%。图表8：黄金期日本投资环境良好数据来源：Wind，太平洋研究院整理1.4 规模扩张+投资环境优异，寿险利润高速增长图表9：寿险利润高速增长数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理05000100001500020000250003000035000400004.05.06.07.08.09.010.0东京日经225指数日本贷款利率（%）日本10年期国债基准收益率（%）80123451981198219831984198519861987198819891990净利润（万亿日元） ➢预定利率不断走高。70年代开始随着竞争的加剧，寿险公司提高预定利率以加强产品竞争力；即使1985年广场协议签订后日币汇率开始不断走高，日本央行为稳定汇率而降低利率，资金大量进入房市和股市催生资产泡沫，但寿险为了保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位，对未来过于乐观，聚集了大量的风险。➢投资端追逐收益忽视风险。70年代中期以前社会融资需求旺盛，寿险通过承担信用风险而获得发放贷款的高收益；随着利率下降，为资负平衡，寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资，以保持较高投资收益率。图表10：寿险预定利率不断走高数据来源：《日本寿险研究》，太平洋研究院整理1.5 黄金时代的背面是行业风险的聚集图表11：寿险投资中高风险资产较多数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理时间<10年10-20年>20年1946年-1952年3.00%3.00%3.00%1952年-1976年4.00%4.00%4.00%1976年