日本险企如何走出利差损及对我们的启示

证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 目录 1 寿险黄金期：规模高速扩张，但风险已然埋下 利差损时代：负债高成本投资低收益，利差损开始出现2 3 走出利差损：降低负债端压力，加强投资资产管理 4 对国内寿险业的启示 摘要 ➢二战后日本在美国援助下进行系列改革，经济迅速恢复。经济强劲下寿险保费规模高速增长，寿险业迎来黄金期。日本寿险总保费收入从1970年的1.8万亿日元快速增长至1990年的27万亿日元，CAGR接近15%。经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张，也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上，国债基准利率与贷款利率走势相近，尽管1980年后持续下行，但1988年的基准利率仍有4.5%；日经指数呈现持续性上涨，1960-1989年的涨幅高达27.68倍，年均几何收益率高达12.27%。黄金期的高速发展让日本寿险企业放松了警惕，为保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位，对未来过于乐观，投资端追逐收益忽视风险。随着利率下降，为资负平衡，寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资，以保持较高投资收益率，而股票的高波动性为日后的风险埋下了伏笔。 ➢90年代初，日本央行货币政策迅速由宽松转为紧缩，此前过度泡沫化的地产和股市迎来暴跌，不良贷款开始大量涌现；同时日本GDP增速快速下滑，几乎进入停滞，寿险市场接近饱和，新增需求不足。整个寿险行业对预定利率的下调反应过慢，1990年以来尽管多次调低预定利率，但下调速度明显慢于国债利率的下滑；在保费收入保持停滞状态下，低成本新单对于负债成本的稀释作用较为有限。从1991年开始寿险投资收益率持续低于预定利率，行业中部分公司开始出现利差损，如1993年千代田生命和东邦生命利差损达8千亿日元左右。多因素影响下，1997年至2001年间共7家保司相继破产，占当时行业总资产的10%。 ➢随着下调预定利率、调整产品结构、增配海外债券和增配长期国债等举措并举，2013年日本寿险首次走出利差损。2013年日本寿险利差益为0.2万亿日元，为利差损时代以来首次转正，且此后行业均保持利差益。2013年以来寿险行业的平均利润恢复到2.87亿日元。 3➢目前国内寿险行业预定利率已由3.5%降至3.0%，但去年以来国债利率快速下滑，截至2024年4月18日的国债收益率不到2.3%，市场对于国内寿险行业出现利差损的担忧加剧。我们认为国内寿险目前优于当时的日本寿险行业，原因在于：1）国内存量保单利率不及当时日本寿险公司高；2）我国保险渗透率仍然较低，保险需求距离饱和较远，随着预定利率的下调，新单将会对负债成本形成有效稀释；国内寿险资产配置更为稳健，资负匹配管理较好；当前中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的PEV估值分别为0.46、0.30、0.39、0.51，我们测算隐含总投资收益率为2.84%、1.77%、2.64%、2.75%，均低于当前投资收益假设水平，风险实际已被市场充分认知。 1.1背景：战后日本经济快速恢复，寿险进入发展黄金期 ➢二战后日本在美国援助下进行系列改革，经济迅速恢复。50-70年代初日本GDP增速基本维持在10%以上，1955-1973年期间的CAGR达15.53%；70年代后日本经济逐渐走向成熟，尽管GDP增速放缓，但基本处于5%-10%区间内。 ➢经济强劲下寿险保费规模高速增长，寿险业迎来黄金期。日本寿险总保费收入从1970年的1.8万亿日元快速增长至1990年的27万亿日元，CAGR接近15%。 1.2.2日本寿险集中度较高，CR6始终高于60% ➢出资背景上，日本战后至60年代末期只有日资保险公司从事寿险业务，1971年外资保险公司开始进入日本参与竞争，1970年-1990年日本寿险公司数量的增长主要来自于外资保险公司。 ➢行业集中度上，日本寿险行业始终保持着较高的集中度，1950年-1990年行业CR6均保持在60%以上，1970年甚至接近70%，并且行业竞争格局也较为稳定。 1.3规模快速增长，保险深度和参与度逐年攀升 ➢寿险总资产随保费高增而快速累积。寿险总资产从1970年的5.8万亿日元迅速增长至1990年的132万亿日元，CAGR约17%。 ➢保险深度、密度、参与度持续攀升。日本保险深度在1960年仅为1.6%，之后持续增长至1988年的6.8%；保险密度在1960年仅为20美元/人左右，而到1988年就已超过2000美元/人；保险参与度也在持续提升，日本家庭投保率1965年为71%，之后持续增长至1994年的95%。 1.4规模扩张+投资环境优异，寿险利润高速增长 ➢经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张，也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上，80年代后贷款利率持续下行，但在1988年的最低点仍有5%以上；国债基准利率与贷款利率走势相近，尽管1980年后持续下行，但1988年的基准利率仍有4.5%；日经指数呈现持续性上涨，1960-1989年的涨幅高达27.68倍，年均几何收益率高达12.27%。 ➢规模扩张+投资环境优异，寿险利润高速增长。黄金期内寿险业一切向好，净利润从1981年的1.9万亿日元增长至1990年的4.3万亿日元，CAGR约11%。 1.5黄金时代的背面是行业风险的聚集 ➢预定利率不断走高。70年代开始随着竞争的加剧，寿险公司提高预定利率以加强产品竞争力；即使1985年广场协议签订后日币汇率开始不断走高，日本央行为稳定汇率而降低利率，资金大量进入房市和股市催生资产泡沫，但寿险为了保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位，对未来过于乐观，聚集了大量的风险。➢投资端追逐收益忽视风险。70年代中期以前社会融资需求旺盛，寿险通过承担信用风险而获得发放贷款的高收益；随着利率下降，为资负平衡，寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资，以保持较高投资收益率。 目录 1 寿险黄金期：规模高速扩张，但风险已然埋下 利差损时代：负债高成本投资低收益，利差损开始出现2 3 走出利差损：降低负债端压力，加强投资资产管理 4 对国内寿险业的启示 2.1经济泡沫破裂，日本开始进入“失落的三十年” ➢90年代，货币政策突然转向刺破泡沫，经济接近停滞。1990年日本央行货币政策迅速由宽松转为紧缩，此前过度泡沫化的地产和股市迎来暴跌，不良贷款开始大量涌现；同时日本GDP增速快速下滑，几乎进入停滞。 ➢寿险市场接近于饱和，新增需求不足。从保险密度、保险深度、保险参与率来看，日本均位于世界前列，这意味着日本寿险市场开始接近于饱和，对于寿险的新增需求降低。 2.2负债端：寿险保费收入增长放缓，预定利率下调缓慢 ➢经济低迷和需求不足影响下，寿险保费收入增速开始放缓。日本寿险业保费收入于1995年达到顶峰31万亿日元后，降至2000年的27万亿日元，寿险保费收入退回至1990年的水平。 ➢预定利率下调反应过慢。1990年以来寿险业多次调低预定利率，但下调速度明显慢于国债利率的下滑；尽管预定利率有所下调，但在保费收入保持停滞状态下，低成本新单对于负债成本的稀释作用较为有限。 2.3资产端：投资收益率持续下滑，资负匹配性较差 ➢投资环境恶化，投资收益率持续下滑。90年代初寿险业资产配置接近6成在股票和贷款上，股市和房市的大幅下跌导致寿险投资亏损严重；而为了刺激经济，日本央行实行长期的低利率政策，进一步压低寿险固收收益率，综合投资收益率开始持续低于预定利率，形成实际的利差损。 ➢90年代以前寿险久期管理较差。90年代以前寿险对于长久期的债券配置较少，导致久期缺口过高，90年代左右日本寿险公司的久期缺口整体约在10-15年。 数据来源：LIAJ，Wind，太平洋研究院整理 2.4.1利差损、破产潮纷至沓来，寿险利润大幅波动 ➢负债端高成本、资产端低收益，利差损开始出现。从1991年开始寿险投资收益率持续低于预定利率，行业中部分公司开始出现利差损，如1993年千代田生命和东邦生命利差损达8千亿日元左右。 ➢利差损吞噬利润，寿险利润大幅波动。1989年后寿险利润开始下滑，从4.3万亿日元的高点持续降至1994年的0.7万亿日元，下降幅度接近84%；尽管后续有所回暖，但寿险利润再没有超过2万亿日元，且业绩波动性明显增大。 2.4.2利差损、破产潮纷至沓来，寿险利润大幅波动 ➢经营方面，行业利差损持续扩大，保费收入停滞下保司现金流陷入困境。政策方面，随着日本金融大爆炸的体制改革，日本放松了对寿险的监管，政府不再对保险公司进行保护。 ➢多因素影响下，1997年寿险业出现首家破产公司日产生命保险公司，随后至2001年间东邦生命、第百生命、大正生命、千代田生命、协荣生命、东京生命等共7家保司也相继破产。据统计，破产保险公司的资产合计占当时行业总资产的10%。 目录 1 寿险黄金期：规模高速扩张，但风险已然埋下 利差损时代：负债高成本投资低收益，利差损开始出现2 3 走出利差损：降低负债端压力，加强投资资产管理 4 对国内寿险业的启示 3.1 2013年寿险开始走出利差损，盈利能力明显改善 ➢2013年日本寿险首次走出利差损。2013年日本寿险利差益为0.2万亿日元，为利差损时代以来首次转正，且此后行业均保持利差益。 ➢净利润有明显改善。从利差损时代末期开始，寿险净利润有明显改善，尽管没有再回到1989年的历史高位，但相较于利差损时代，日本寿险净利润始终维持在相对高位，并且波动性显著缩小。2013年以来寿险的平均利润为2.87亿日元。 数据来源：日生基础研究所，日本金融厅，太平洋研究院整理 3.2.1负债端：减轻负债成本，调整产品结构 ◼负债端举措1：下调预定利率，减轻负债成本。 ➢1995年日本修订《保险法》，引入标准责任准备金制度，规定需按照上一年的10年期国债利率确定新一年的保单预定利率，保证了预定利率与国债利率差值的稳定。 ➢1990年以来日本寿险8次调降预定利率，从1990年的5.50%-6.25%持续降至目前的0.25%。随着存量高利率保单到期和新单利率下调，2022年寿险存量保单平均预定利率仅为1.82%，负债成本显著改善。 3.2.2负债端：减轻负债成本，调整产品结构 ◼负债端举措2：调整产品结构，做大其他利源。 ➢日本寿险主力产品从以两全险为代表的储蓄险过渡至以医疗健康险为代表的保障型产品。 ➢产品结构变化是人口结构变迁和保司战略调整的共同结果：一方面，80年代开始日本逐渐步入老龄化社会，21世纪初日本社会少子老龄化加速，医疗卫生费用支出的快速增加使得社会对于医疗健康险的需求较为旺盛；另一方面，保障型产品具有更高的死差益，保司有动力将产品倾斜至医疗健康险上。 3.3.1资产端：增配海外资产，拉长资产久期 ◼资产端举措1：增配海外债券，增厚投资收益。 ➢在本土投资环境不佳的情况下，日本寿险选择加大海外资产配置，保证投资收益的稳定。➢由于日本国债利率长期处于低利率环境中，日本寿险选择增加海外高收益债券的配置，海外债券配置比例从2009年的12%持续提升至2021年的25%，2022年小幅下降至23%。➢从收益率来看，海外证券收益率明显高于日本国内债券，这使得行业投资收益率对长期国债收益率利差能维持在2%左右。 3.3.2资产端：增配海外资产，拉长资产久期 ◼资产端举措2：增配长期国债，缩小久期缺口。 ➢加强资负匹配管理是走出利差损的另一重要因素。1990年以来寿险持续增加长期国债配置，并压降中短期的贷款投放。国债配置比例从1990年的4%增长至2011年的43%，此后一直保持在38%以上；中短期贷款比例则从1990年的38%持续降至2022年的7%。 ➢得益于良好的主动管理，日本寿险行业久期缺口持续下降，从90年代的10-15年降至2011年的3.8年。 数据来源：Keio University，太平洋研究院整理 目录 1