证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20240422 经济“一季报”vs 财政“一季报”：信号有何不同？ 2024年04月22日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美债利率二次狂飙,还会再度破5%吗？》 2024-04-17 《 5.3% VS 4.5%：多出的0.8在哪里？》 2024-04-16 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 财政“一季报”表现得并不如经济“一季报”好。对比起一季度3.97%的名义GDP同比增速，财政数据的表现就略弱了一些——即便是剔除掉来自于“前期缓税、减税政策”等特殊因素的扰动，一季度可比口径下2.2%的公共财政收入增速也并未跑赢名义GDP增速。那么经济“一季报”与财政“一季报”各传达了什么信号？我们认为经济“一季报”说明了经济回升向好的态势并未改变，不过财政“一季报”暗示着经济运行中仍存在一些结构性问题尚待解决（譬如除去“春节效应”后同比下降的个人所得税、负增态势依旧明显的增值税、复苏尚未企稳的地产相关税、降幅显著的证券交易印花税等）。具体来看： ◼ 一般公共预算收入：“春节”效应影响犹存。3月一般公共预算收入同比增速为-2.4%，但若剔除掉财政部副部长在新闻发布会上所说的“2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高了基数，以及2023年年中出台的4项减税政策对今年财政收入形成翘尾减收等”特殊因素，我们计算3月一般公共财政同比增速约为1.4%。不过1.4%这个数据也并不能够完全代表3月财政数据的表现，因为来自“春节效应”的扰动依旧存在——最典型的代表莫过于3月同比增速为75.0%的个人所得税，“虚高”的原因在于今年春节较去年来得更晚一些，导致年终奖的发放时间也会晚于去年，年终奖发放时间的相对后置一举推高了3月个人所得税的同比增速。从整个一季度来看，个人所得税同比增速为-4.5%，说明工资薪金或有所下降，也为居民的消费与投资意愿略有下降作铺垫。 春节过后，居民消费的热度也有所降低。3月消费税、车辆购置税、地产相关税同比增速分别为-3.2%（1-2月为14.0%）、-22.0%（1-2月为30.0%）、-4.1%（1-2月为11.6%），节后3月消费的“淡季效应”明显。与此同时，居民投资意愿尚未完全恢复。3月证券交易印花税同比增速为-52.3%（1-2月为-46.8%），已连续9个月降幅达两位数。导致居民消费和投资意愿不高的原因，与企业生产与销售情况也有一定关系——单从增值税来看，其3月同比增速降幅有所扩大，或暗示着部分企业生产与销售情况的边际下滑。 外贸相关税中，出口的表现胜于进口。3月企业出口退税的同比增速为12.6%，而进口环节的增值税与消费税、关税分别为-5.4%、-13.2%。这也与今年开年出口金额居于历史同期较高位、而进口金额居于历史同期较低位的现象相匹配。 ◼ 一般公共预算支出：同比转负，不过“加力”仍在继续。3月一般公共预算支出同比增速为-2.9%（1-2月为6.7%），同比增速虽然转负，但财政“加力”的进度并未落下。一是从财政收支差额来看，3月公共财政收支差额为-9940亿元，再度向历史同期最值逼近；二是从财政支出本身来看，一季度财政支出进度达24.5%，高于近五年平均水平。 对比起“加力”，3月财政支出“提效”的效果不佳。与1-2月不同，3月众多财政支出细项数据都在“降温”。从基建类支出来看，其3月同比增速降至-4.6%（1-2月为17.9%），时隔半年后同比增速再度转负。结合财政部“今年2月底前将1万亿元增发国债资金全部下达到地方”的措辞来看，我们认为2023年年底增发国债对财政端基建类支出的提振作用已全然褪去。后续超长期特别国债的放量发行有望为基建项目融资“加把火”。 除了基建支出，3月科技、教育、节能环保、卫生健康也在“降温”。不过在“新质生产力”、“科教兴国”的政策号召下，我们认为前三项财政支出的转弱并非是延续性的。其中科技支出、以及教育支出同比增速的转负，均有来自于上年同期基数较高的影响。对比之下，3月财政支出主要朝着文旅与传媒、就业、债务付息三大方向发力。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 7 ◼ 政府性基金收入：低位运行的背后，是土地出让收入的再度转弱。3月政府性基金收入同比增速录得-15.9%（1-2月为2.6%），其“主成分”土地出让收入同比增速为-18.7%（1-2月为0.0%），说明距离土地市场的完全好转尚有距离。不过由于2024年财政预算案中将政府性基金收入目标规模调低，一季度政府性基金收入进度略快于上两年，完成全年计划的14.7%（2022-2023年平均为13.8%）。 ◼ 政府性基金支出：除了收入端的转弱，还有来自于专项债发行偏缓的影响。3月政府性基金支出同比增速为-23.2%（1-2月为-10.2%），降幅扩大的背后除了来自于收入端转弱的影响，还有来自于今年以来地方新增专项债发行进度偏缓的影响。结合地方政府二季度的发债计划来看，二季度地方债发行进度并未出现加速，因此我们预计二季度政府性基金支出大概率将延续负增态势。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 7 图1：2024年一季度名义GDP同比增速超过了公共财政收入同比增速 数据来源：Wind，财政部，东吴证券研究所 图2：2024年一季度一般公共预算收入完成全年计划的27.2% 图3：春节所在月份为2月的年份个税峰值比春节所在月份为1月的年份延后一个月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：选取2004-2018年数据。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -60-40-2002040602019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03%一般公共预算收入:当月同比一般公共预算收入:当月同比（扣除留抵退税等特殊因素后）GDP:现价:当季同比20%27%0%20%40%60%80%100%120%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国一般公共预算收入：完成进度：2019年2020年2021年2022年2023年2024年3004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月亿元个人所得税均值：春节所在不同月份的年份：春节位于1月春节位于2月 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 7 图4：2024年3月不同税种的表现 注：2024年2月数据为2024年1-2月累计同比增速。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2024年3月财政收支差额向历史最值逼近 图6：2024年一季度一般公共预算支出完成全年计划的24.5% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -80-302070120增值税消费税企业所得税个人所得税进口货物增值税和消费税出口货物退税关税城镇土地使用税契税耕地占用税土地增值税房产税证券交易印花税车辆购置税环境保护税车船税、烟叶税等其他税收单位：%主要税种：同比增速：2024-032024-02四大主要税种：外贸相关税种：地产相关税种：其他主要税种：-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年财政收支差额：当月值：亿元15%24%0%20%40%60%80%100%120%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国一般公共预算支出：完成进度：2019年2020年2021年2022年2023年2024年 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 7 图7：2024年3月一般公共预算支出各细项数据同比增速 注：2024年2月数据为2024年1-2月累计同比增速。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：2024年3月政府性基金收入在低位运行 图9：2024年3月地方政府土地出让收入同比增速再次大幅下降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -20-100102030城乡社区农林水交通运输教育文化旅游社保和就业卫生健康环境保护科学技术债务付息单位：%主要财政支出：同比增速：2024-032024-02基建类支出：民生类支出：科技环保类支出：其他支出：05,00010,00015,00020,00025,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元政府性基金收入：2015-2023年变动区间2023年2024年-50-40-30-20-1001020302021-072022-032022-112023-072024-03%政府性基金收入:地方土地使用权出让:当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 6 / 7 图10：2024年3月政府性基金支出规模不及上年同期 图11：2024年一季度新增专项债发行进度偏慢 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：2024年3月财政数据一览 注：2024年2月数据为2024年1-2月累计同比增速。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元政府性基金支出：2015-2023年变动区间2023年2024年0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增专项债发行进度：2019年2020年2021年2022年2023年2024年2024-032024-022023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-032023-02-2.4-2.3-8.44.32.6-1.3-4.61.95.65.5-1.2个人所得税75.0-15.9-6.50.4-1.4-3.33.8-0.84.0-7.1-4.0企业所得税7.30.0-1.99.90.63.2-16.8-16.0-21.2-2.911.4国内消费税-3.214.05.24.2-3.435.34.214.58.5-32.5-18.4国内增值税-12.1-5.3-1.78.34.12.01.834.4112.332.16.3进口环节增值税和消费税-5.4-1.329.23.37.5-0.2-3.9-4.8-3.62.6-21.6外贸企业出口退税12.623.9141.723.25.912.815.9-4.1-20.614.09.7关税-13.2-6.04.2-7.30.0-7.1-9.6-10.6-9.2-2.2-27.1城镇土地使用税13.711.1-3.115.76.98.22.81.3-23.975.9-7.5契税-21.86.60.51.82.5-9.90.4-2.0-8.610.3-4.0耕地占用税13.332.73.650.021.2-3.839.6-20.5-41.1-11.13.6土地增值税-8.17.1-35.1-12.3-5.2-27.05.80.2-27.6-13.0-22.4房产税19.921.518.316.220.221.520.620.1-18.0135.6-2.8地产