一季度财政数据分析：广义财政加码“箭在弦上”

2024年4月22日 广义财政加码“箭在弦上” ——一季度财政数据分析 核心观点： 分析师 研究助理 一、“基数因素”和“量升价降”之下，税收收入短期承压。一本账收入增速仍然持续为负，尤其是税收收入累计同比-4.9%，其中主要是增值税的增速降幅进一步扩大，今年一季度增值税累计比去年降低1528亿元，拖累财政收入降低2.45%、税收收入降低2.95%。这也是财政部新闻发布会所提及的不可比因素影响——“2022年对于中小微企业的部分缓税在2023年年初入账，对于今年一季度增速有基数效应的影响”。对于今年一季度财政收入增速的基数影响主要是增值税的增速波动较大。我们认为，鉴于增值税收入占比较大且后续的同比基数进一步抬升，预计会对于今年后续整体税收收入增速产生持续负向拉动作用。其次，结合经济和物价数据来看，我们认为当前税收收入承压或许还与经济“量升价降”有较大关联，即我国增值税以商品或服务在流转过程中产生的增值额作为税基，因此生产价格和工业增加值的降低也是税收降低的影响因素之一。 聂天奇 二、“结余资金+国债前置”之下，一本账支出偏强，稳定基建增速。一本账3月份支出增速有所回落，但鉴于1-2月份中央财政的靠前发力，2024年一季度整体财政支出仍然维持了较高的增速和支出强度，其中主要源于两方面的财力支持：一是去年增发的万亿国债大部分在今年使用，年初财政“余粮”较高，这部分资金规模大概在6000-8000亿左右；二是今年国债发行显著前置，一季度新增国债限额使用进度为14.4%，显著高于过去五年均值3.3%，也高于去年的7.2%，这部分比去年多出的资金规模大概在2400亿左右。此外，在支出结构上仍然偏向基建稳增长逻辑，1-3月份基建四项合计支出15148亿元，累计同比增长7.58%，支出增速虽较上月有所回落，但仍高于其余几项支出，这也是年初专项债发行进度大幅偏慢，但基建投资仍能保持平稳增长的主要因素。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险4.政府债券违约超预期的风险 三、土地收入及专项债发行同比降低，广义财政收支持续偏弱。2024年一季度广义财政收支偏弱主要是土地收入的降低和专项债发行进度的偏缓。其中，土拍收入降低在预期之内，且根据土地成交总价的高频数据来看，4月份土地出让收入仍存在下探可能，需要密切关注后续房地产相关政策的调整。其次，专项债发行偏缓背后或存在以下因素：一是化债政策调整使得部分重点地区新增债务和投资受限；二是部分专项债项目或与去年年底开始申报的超长期特别国债项目重合；三是部分专项债投资项目也受地产低迷影响，收益率及配套项目资金或有所降低。 四、广义财政加码“箭在弦上”。鉴于一本账年初的靠前发力和去年新增国债的资金拨付完毕，后续稳增长政策有赖于广义财政发力。其中专项债方面根据目前各省披露的二季度专项债发行计划，合计新增专项债规模为1.16万亿，已显著大于一季度的净融资规模6668亿元。特别国债方面，此前4月17日发改委在新闻发布会中提及已进入“方案审批阶段，本次新闻发布会中，财政部也提出“下一步将密切关注国债供需变化，适当增加供给规模，并研究调降单人购买限额”，结合两场发布会的内容，我们认为5-6月份或是合适的发行时间节点。综合专项债及超长期特别国债的相关信息来看，广义财政发力目前已是“箭在弦上”，二季度将开始提速，三季度或是发行高峰。 目录 一、“基数因素”和“量升价降”之下，税收收入短期承压........................................................................................3二、“结余资金+国债前置”之下，一本账支出偏强，稳定基建增速...........................................................................4三、土地收入及专项债发行同比降低，广义财政收支持续偏弱....................................................................................5四、广义财政加码“箭在弦上”...................................................................................................................................6 一、“基数因素”和“量升价降”之下，税收收入短期承压 今 年 一 季 度全 国 公 共 预 算收 入60877亿 元 ，同 比 下 降2.3%， 扣 除 特 殊 性 因 素 影 响 后 ， 可 比 增长2.2%左 右，一 季 度 财 政 收 入完 成 全 年 预 算进 度的27.2%，略 低 于 过 去 五 年 均 值 水 平的27.4%，总体 平 稳 ， 如 图1所 示。一 季 度 财 政支 出69856亿 元 ， 累 计同 比 增 长2.9%，较 上 月6.7%高 增 速 有 所回 落 ， 一 季 度 财 政支 出完 成进 度24.8%，略高 于 过 去 五 年 均 值 水 平24.0%。总 体 来 看，1-3月一 般公 共 预 算 收 入 平 稳，支 出 增 速 有 小 幅 回 落，但 财 政支 出 强 度 达115%（支 出/收 入），高 于 过 去 五 年均 值 水 平 （108.7%）， 如 图2所 示。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 需 要 注 意 的 是，收 入 端增 速 仍 然 持 续 为 负，尤 其 是 税 收 收 入 累 计 同 比-4.9%。其 中 主 要 是 增 值税 的 增 速 降 幅 进 一 步 扩 大 ， 今 年 一 季 度 增 值 税 累 计 同 比 增 速 进 一 步 降 至-7.1%（ 前 值 ：-5.3%） ，绝 对 值 比 去 年 降 低1528亿 元，拖 累 财 政 收 入 降 低2.45%、税 收 收 入 降 低2.95%。这 也 是 财 政 部 新 闻发 布 会 所 提 及 的 不 可 比 因 素 影 响— —“2022年 对 于 中 小 微 企 业 的 部 分 缓 税 在2023年 年 初 入 账，对于 今 年 一 季 度 增 速 有 基 数 效 应 的 影 响”，即对 于 今 年 一 季 度财 政 收 入增 速的基 数 影 响 主 要 是 增 值 税的增 速波 动 较 大。而 根 据2023年 增 值 税 增 速 来 看 ，一 季 度 增 速 为12.2%，之 后 增 速 进 一 步 上 升 ，如 图4所 示。我 们 认 为，鉴 于增 值 税 收 入 占 比 较 大且 后 续 的 同 比 基 数 进 一 步 抬 升，预 计 会 对 于 今 年后 续 整 体 税 收 收 入 增 速 产 生 持 续负 向 拉 动 作 用。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 其 次，结 合 经 济 和 物 价 数 据 来 看，我 们 认 为 当 前 税 收 收 入 承 压 或 许 还 与 经 济“量 升 价 降”有 较大 关 联 ，即 我 国 主 要 税 种 中 增 值 税 直 接 与 价 格 挂 钩 ， 其 他 各 项 税 种 也 与 名 义GDP关 联 更 大 。 由 于税 收 主 要 与 名 义GDP挂 钩，自 去 年 二 季 度 名 义 与 实 际GDP增 速 反 转 之 后，税 收 收 入 增 速 开 始 回 落，并 在 今 年 开 始 低 于 经 济 增 速。增 值 税 以 商 品 或 服 务 在 流 转 过 程 中 产 生 的 增 值 额 作 为 税 基，因 此 生 产价 格 和 工 业 增 加 值 是 其 主 要 影 响 因 素，而从3月 经 济 数 据 来 看，工 业 增 加 值 增 速 有 所 回 落（7%→6.1%）及PPI进 一 步 下 探 （-2.5%→-2.7%） 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、“结余资金+国债前置”之下，一本账支出偏强，稳定基建增速 3月 份 支 出 增 速 有 所 回 落，但 鉴 于1-2月 份 中 央 财 政 的 靠 前 发 力，2024年 一 季 度 整 体 财 政 支 出仍 然 维 持 了 较 高 的 增 速 和 支 出 强 度，主 要 源 于 两 方 面 的 财 力 支 持：一 是 去 年 增 发 的 万 亿 国 债 大 部 分在 今 年 使 用，年 初 财 政“余 粮”较 高，这 部 分 资 金 规 模 大 概 在6000-8000亿 左 右；二 是 今 年 国 债 发行 显 著 前 置，一 季 度 新 增 国 债 限 额 使 用 进 度 为14.4%，显 著 高 于 过 去 五 年 均 值3.3%，也 高 于 去 年的7.2%， 这 部 分 比 去 年 多 出 的 资 金 规 模 大 概 在2400亿 左 右 。 此 外，在 支 出 结 构 上 仍 然 偏 向 基 建 稳 增 长 逻 辑。1-3月 份 基 建 四 项 合 计 支 出15148亿 元（如图7所 示 ） ， 累 计 同 比 增 长7.58%， 支 出 增 速 虽 较 上 月 有 所 回 落 ， 但 仍 高 于 其 余 几 项 支 出 （ 如 图8所示 ） ， 这 也 是 年 初 专 项 债 发 行 进 度 大 幅 偏 慢 ， 但 基 建 投 资 仍 能 保 持 平 稳 增 长 的 主 要 因 素 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、土地收入及专项债发行同比降低，广义财政收支持续偏弱 2024年 一 季 度 全 国 政 府 性 基 金 收 入10394亿 元，同 比 增 长-4.0%，增 速 由 正 转 负。其 主 要 是 地方 土 地 出 让 金 收 入 增 速 大 幅 降 低 至-6.7%。1-3月 份 政 府 性 基 金 收 入 完 成 进 度14.7%， 低 于 过 去5年 均 值 水 平 （16.3%） 。 政 府 性 基 金 收 入 大 幅 降 低 之 下 ， 全 国 政 府 性 基 金 支 出 仅17798亿 元 ， 同 比降 低15.5%，增 速 进 一 步 降 低，支 出 完 成 进 度14.8%，落 后 于 过 去 五 年 均 值 水 平（16.7%）。广 义 财政 收 支 偏 弱 主 要 是 土 地 收 入 的 降 低 和 专 项 债 发 行 进 度 的 偏 缓 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 其 中，土 拍 收 入 降 低 在 预 期 之 内。上 个 月 土 地 收 入 与 去 年 同 期 持 平，与 土 地 成 交 总 价 的 高 频 数据 有 所 出 入，我 们 在1-2月 财 政 分 析 中 便 提 出，这 其 中 或 有 入 账 时 间 因 素 的 影 响，且 鉴 于 土 地 出 让收 入 与 国 房 景 气 度 的 背 离，以 及 季 节 性 因 素，3月 土 地 收 入 或 有 下 行 趋 势。目 前 来 看，基 本 与 预 期一 致，且 根 据 截 止 上 周 的 土 地 成 交 总 价 高 频 数 据 来 看，4月 份 土 地 出 让 收 入 仍 存 在 下 探 可 能，需 要密 切 关 注 后 续 房 地 产 相 关 政 策 的 调 整 ， 如 图13所 示 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 其 次，专 项 债 发 行 偏 缓 背 后 或 存 在 以 下 因 素：一 是 化 债