策略专题：2023年9-10月：静待美债见顶，A股防御为主

2023年9-10月：静待美债见顶，A股防御为主 —策略专题 投资要点 ▌核心观点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 海外伊以局势反复，降息预期推迟，加上财报不及预期，美股科技重挫。当前与2023年9-10月相似，警惕地缘紧张和美债上行压制，A股震荡调整，关注海外定价大宗、制造业出海和更新换新机会。 ▌核心大宗、美债利率、美元、美股同强启示：关注VIX趋稳、大宗震荡和美债拐点 复盘历史共有12轮大宗、美债利率、美元、美股同强周期，平均持续8个月左右，通常美股率先调整，待VIX趋稳、大宗震荡和美债见顶后，美元指数回落，美股触底回升。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《中美通胀分化下的困与机》2024-04-152、《4月决断的三大机会：顺周期、出海线和业绩线》2024-04-073、《日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会》2024-04-01 ▌当前和2023年9-10月较为相似：地缘紧张+美债上行压制，权益资产多有调整 2023年9-10月：美国经济超预期，巴以冲突爆发，原油突破95美元/桶，通胀担忧升温，市场担心再加息，加上美债集中发行，美债突破5%，美元指数突破106，美股和A股调整均接近4%。 2024年4月以来：伊以冲突升级，原油突破90美元/桶，美国经济韧性再现，CPI和PPI抬头，降息预期推迟，美债接近4.7%，美元指数重回106，美股高位重挫，纳指跌近7%，A股震荡调整，创业板跌超3%。 ▌美债赶顶两阶段的A股表现：大盘震荡调整，成长风格承压，周期价值抗跌 美债赶顶第一阶段（2023/9/1-2023/9/20）：美债上行，大宗、美元同涨，上证50相较于其他指数抗跌，周期风格受益于大宗商品上行而领涨； 美债赶顶第二阶段（2023/9/21-2023/10/19）：美债上行，美元续涨，大宗震荡下行，上证和中证1000抗跌；所有风格下行，华为概念催生科技成长结构性机会。 ▌当前A股大势研判和行业选择：策略偏防御，A股 调整但幅度有限，把握三大主线 当前与2023年9-10月相似，地缘紧张+美债上行+财报扰动，A股震荡调整。只是国内经济企稳、汇率风险可控、估值处于低位，A股避险属性显现，调整幅度不会太大。 行业选择偏周期红利，关注受益于海外大宗涨价的金油铜等上游资源，及制造业出海（通用机械设备、塑料制品、家电、家具）和更新换新（机械、汽车和家电）两大增量。 ▌微观交易：内外恐慌情绪回升，外资持续净流出 本周50隐波大幅上升，国内恐慌情绪大幅上行；VIX指数大幅上行，海外恐慌情绪持续恶化。融资交易占比小幅下行，北向资金持续净流出。内外资共同流入了家电、环保等行业，分歧主要集中在公用事业、电子、食品饮料、社会服务等板块。 ▌投资日历：海外关注财报和日本议息，国内关注财报和LPR 海外：关注宏观数据和财报、日央行决议。国内：关注财报和4月LPR。 ▌风险提示 1联储降息预期突变；2国内经济不及预期；3外部风险冲击加剧 正文目录 1、大宗、美债、美元、美股同涨的历史经验：关注VIX波动和美债见顶信号.......................52、类比2023年9-10月：地缘紧张+美债上行压制，权益资产多有调整............................113、2023年9-10月美债赶顶行情复盘及当前大势研判...........................................143.1、全球资产：原油、美元同涨—黄金接力—美国股债双牛、黄金坚挺.......................143.2、行业表现：美债冲顶期间大盘震荡调整，成长风格承压，周期价值抗跌...................183.3、大势研判：A股延续震荡但幅度不大，关注四大结构性机会的轮动.......................204、市场复盘：宽基指数多呈下跌趋势.........................................................235、情绪总览...............................................................................255.1、交投活跃度：市场交投情绪再度升温................................................255.2、恐慌：国内外急剧恶化............................................................265.3、内资：融资余额大幅减少，融资交易占比小幅下行....................................275.4、外资：北向资金持续净流出，环比净流出收窄........................................286、资金行业选择：TMT板块内外资流出加剧...................................................287、投资日历：海外关注宏观、财报数据和日本议息，国内关注财报和LPR数据.....................298、风险提示...............................................................................30 图表目录 图表1：过去历次多极资产表现回顾.......................................................5图表2:美元和美债的极致表现...........................................................6图表3:美股在多极定价之后往往有不错表现...............................................6图表4: CRB指数来看多极演绎终点往往是大宗的顶点........................................7图表5:具体拆分，黄金、原油和金属在资产多极时期表现分化...............................7图表6:走出多极后，短期股有调整压力...................................................8图表7:资产多级时期往往经济和通胀压力不大.............................................8图表8：脱离多极之后的资产表现.........................................................9图表9：脱离多极之后的大宗商品表现.....................................................9图表10：过去几轮多极中只有2005年和2021年出现了金油同涨..............................10图表11:与2023年9-10月类似，当前美国通胀再次抬头+地缘局势升级，致使VIX恐慌指数、美债收益率持续冲顶..........................................................................11图表12:与2023年9-10月类似，当前VIX指数、美债收益率持续冲顶期间，美元指数走强、原油先上行再震荡、黄金因地缘冲突升级持续坚挺、美股A股下行...................................12图表13:美债利率冲顶回落期间：原油回落—美债触顶回落—美国股债双牛、黄金坚挺..........16图表14:美债利率冲顶期间：人民币汇率承压，央行发力汇率逆周期调节......................17图表15:美债利率冲顶期间：北向资金外流压力加剧，A股随之震荡下行.......................18图表16:宽基指数表现：美债冲顶期间大盘震荡调整，上证50、上证指数表现相对占优，美债回落期间中 证1000相对抗跌...................................................................18图表17:风格轮动：美债冲顶回落期间周期—成长、周期—稳定轮番演绎......................19图表18:美债冲顶回落期间：上游资源—电子汽车—周期、消费相继演绎......................19图表19:GDP量增价减，增量在工业生产、制造业投资、出口.................................20图表20:高科技产业是工业增加值增长的主要拉动力........................................21图表21：设备更新、出口支撑（交通运输装备）是制造业投资回暖的增长主线..................21图表22：GDP量增价减，核心在于物价超季节回落...........................................22图表23：经济量增价减，对企业盈利形成拖累..............................................22图表24：美债冲顶期间，创业板指承压，上证指数相对少跌..................................22图表25：宽基指数涨跌幅（%）...........................................................23图表26：申万行业涨跌幅（%）...........................................................24图表27：行业估值水平..................................................................24图表28：PE&PB静态估值................................................................24图表29：成交额与换手率变化趋势........................................................26图表30：50隐波大幅上行...............................................................26图表31：VIX指数大幅上行..............................................................26图表32：融资余额大幅减少..............................................................27图表33：融资交易占比小幅下行..........................................................27图表34：偏股型基金新发规模小幅上升....................................................27图表35：偏股型基金可用现金小幅增加....................................................27图表36：北向资金持续净流出............................................................28图表37：内外资分歧与共识（单位：亿元）.........