硅请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1/52024年4月22日证券研究报告/公司研究电池化学品/电池/电力设备全球负极材料龙头地位稳固正极材料业务规模持续提升事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收251.19亿元，同比下降2.18%；实现归母净利润16.54亿元，同比下降28.42%；实现扣非归母净利润15.80亿元，同比下降2.59%；实现整体毛利率17.66%，较2022年上升了1.83Pct。事件点评：◆公司降本增效成果显著，现金流状况改善明显。2023年，公司实现综合毛利率17.66%，较2022年提升了1.83Pct；实现正极材料业务毛利率10.15%，较2022年提升了2.46Pct；实现负极材料业务毛利率24.36%，较2022年提升了3.85Pct。此外，公司通过不断升级精益管理体系，强化存货管控，加大应收账款回收力度，提高资金周转效率和营运能力，显著改善公司现金流状况，实现经营现金流净额52.60亿元，较2022年增加了55.49亿元，公司资产负债率截至2023年末为53.21%，较2022年下降了10.54Pct，上述举措为公司在面对产业周期波动时提供了更强的抵御能力。◆正极材料营收大幅增加，占比首超负极材料。2023年，公司销售正极材料4.10万吨，实现营收123.12亿元，同比增长19.52%，占总营收49.01%，截至2023年末，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于2024年陆续建成投产。目前，公司已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进印尼、摩洛哥等海外基地建设。2024年，公司将打造多元化产品布局，积极开拓新客户；同时稳步推进摩洛哥项目建设，构建海外供应链体系；并积极捕捉布局锂资源、回收业务的投资机会，优化资源布局。◆负极材料份额全球领先，石墨化自供率持续提升。2023年，公司负极材料业务实现销量36.19万吨，对应收入122.96亿元，同比下降基础数据：截至2024年4月22日当前股价19.34元投资评级买入评级变动维持总股本11.17亿股流通股本10.99亿股总市值216亿元流动市值213亿元相对市场表现：分析师：分析师XXX分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680研究助理张烨童zhangyetong@gwgsc.com执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦16层贝特瑞835185.BJ 公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2/515.96%，全球负极材料市场占有率约为22%，实现连续14年出货量位列全球第一。截至2023年末，公司已投产负极材料产能为49.5万吨/年。此外，公司积极推进石墨化自供率的提升，保证公司供应链的稳定性和产品质量。2023年，子公司四川瑞鞍、山东瑞阳负极项目相继投产，山西瑞君和云南贝特瑞石墨化产线预计于2024年陆续建成投产。未来，公司将持续进行产品迭代升级和降本，提升产品竞争力，积极推进海外布局建设，加大市场开拓力度。◆加快推进全球化战略，海外布局持续深入。负极材料领域，公司在印尼投资建设的年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）正在积极建设中；同时，公司规划在印尼基地建设年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（二期），项目顺利建成后，公司在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。正极材料领域，公司摩洛哥年产5万吨锂电池正极材料项目已于2024年4月开工。此外，在上游资源领域，公司与澳大利亚Evolution就其权益下的Chilalo石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作，进一步完善海外供应链布局。◆前瞻性布局多项新型电池材料，引领产品技术创新，构筑公司长期竞争优势。硅基负极领域，公司硅碳负极材料已经开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1500mAh/g以上。截至2023年末，公司硅基负极材料产能5000吨/年，出货量行业领先。钠电池领域，公司发布了比容量可达350mAh/g和首次充放电效率达90%的钠离子电池负极材料“探钠350”以及比容量可达145mAh/g和压实密度大于3.4g/cc的钠离子电池正极材料“贝钠-O3B”，目前公司钠电正负极材料已通过国内部分客户认证，实现吨级以上订单，具备了量产供货条件。未来，公司力求打开生物基硬碳负极材料和氧化物层状结构正极材料的广阔市场，加速钠离子电池的规模化应用，同时加快推进高容量产品量产进度，通过高附加值产品提高公司盈利能力。此外，公司在氢燃料电池以及固态电池领域均实现技术突破。相关报告：公司研究：贝特瑞（835185.BJ）—全球负极材料龙头一体化优势显著硅基+高镍三元打造第二增长曲线_黄文忠、张烨童_2024.01.04 公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明3/5投资建议：我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为18.83/22.73/26.49亿元（2024-2025前次预测值为27.55/33.63亿元），EPS分别为1.69/2.04/2.37元，当前股价对应PE分别为11.47/9.50/8.15倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，高镍三元正极材料业务规模化效应逐步显现，因此维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；产品技术更新的风险；市场竞争加剧的风险。主要财务数据及预测：2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）25,119.4427,783.3730,843.0433,902.91增长率(%)-2.1810.6111.019.92归母净利润（百万元）1,653.911,882.772,272.842,649.04增长率(%)-28.3913.8420.7216.55EPS（元）1.481.692.042.37市盈率（P/E)13.0611.479.508.15市净率(P/B)1.871.641.441.26资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明4/5盈利预测（单位：百万元）资产负债表20232024E2025E2026E利润表20232024E2025E2026E货币资金4,752.995,257.055,835.997,362.72营业收入25,119.4427,783.3730,843.0433,902.91应收账款4,143.346,635.805,330.407,822.93营业成本20,682.8522,813.9525,158.8827,473.43预付账款38.05321.8575.04358.36营业税金及附加115.04127.24141.26155.27存货2,580.984,944.923,354.525,708.45营业费用79.8583.3592.53101.71其他2,350.222,440.652,407.782,498.22管理费用822.36972.421,079.511,186.60流动资产合计13,865.5719,600.2717,003.7323,750.68财务费用958.371,111.331,233.721,356.12长期股权投资466.01466.01466.01466.01研发费用161.69138.92154.22169.51固定资产9,087.988,595.948,103.907,611.86资产减值损失-229.33-150.00-100.00-50.00在建工程2,751.692,951.693,151.693,351.69公允价值变动收益-76.910.000.000.00无形资产1,146.041,103.881,061.651,019.34投资净收益-83.98-50.0025.0025.00其他2,067.262,002.121,936.991,890.34其他1,406.751,210.331,107.721,130.12非流动资产合计15,518.9815,119.6514,720.2414,339.24营业利润2,241.122,637.153,183.933,711.26资产总计29,384.5434,719.9231,723.9738,089.92营业外收入10.8210.0010.0010.00短期借款1,173.451,632.38471.360.00营业外支出7.828.008.008.00应付账款5,754.717,336.657,100.318,664.82利润总额2,244.122,639.153,185.933,713.26其他4,270.976,969.714,907.157,597.76所得税404.47475.05573.47668.39流动负债合计11,199.1215,938.7512,478.8216,262.58净利润1,839.652,164.112,612.463,044.87长期借款2,999.841,751.500.000.00少数股东损益185.75281.33339.62395.83应付债券0.000.000.000.00归属于母公司净利润1,653.911,882.772,272.842,649.04其他1,435.521,435.521,435.521,435.52主要财务比率20232024E2025E2026E非流动负债合计4,435.363,187.021,435.521,435.52成长能力（同比增速）负债合计15,634.4919,125.7713,914.3417,698.10营业收入-2.18%10.61%11.01%9.92%少数股东权益2,179.212,457.532,797.153,192.98营业利润-13.31%17.67%20.73%16.56%股本1,104.851,116.681,116.681,116.68归属于母公司净利润-28.39%13.84%20.72%16.55%资本公积3,622.683,622.683,622.683,622.68获利能力留存收益10,466.0112,019.9413,895.8016,082.15毛利率17.66%17.89%18.43%18.96%其他-3,622.70-3,622.68-3,622.68-3,622.68净利率6.58%6.78%7.37%7.81%股东权益合计13,750.0615,594.1517,809.6320,391.82ROE14.29%14.33%15.14%15.40%负债和股东权益总计29,384.5434,719.9231,723.9738,089.92ROIC18.15%17.57%20.17%25.74%现金流量表20232024E2025E2026E偿债能力经营活动现金流5,259.772,004.404,219.652,807.29资产负债率53.21%55.09%43.86%46.46%资本支出3,859.22202.00202.00202.00流动比率1.241.231.361.46长期投资-119.680.000.000.00速动比率1.010.921.091.11其他-6,683.33-454.00-379.00-379.00营运能力投资活动现金流-2,943.79-252.00-177.00-177.00应收账款周转率5.165.165.165.16债权融资6,227.805,438.392,525.872,054.51存货周转率7.367.387.437.48股权融资504.00-127.07-154.22-169.51总资产周转率0.830.870.930.97其他-8,610.01-6,559.66-5,835