2024 年 4 月 22 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新波司登 （ 3998 香港 ）从冬季服装到四季服装目标价格(上一个 TPHK $5.34HK $3.86)23.5%我们认为指导提高是公司的关键时刻 ， 因为成功Bosdieng 在防晒产品系列中取得的成就表明能够在所有季节 (不仅仅是秋季和冬季) 产生销售。此外 ，尽管我们提高了估计值和 TP ， 我们仍然认为我们的数字是保守。该公司仅在 FY3 / 25E 市盈率为 12 倍 ， 收益率为 7% ，在我们看来还是相当有吸引力的。上 / 下当前价格HK $4.32中国非必需消费品沃尔特 · 吴 FY3 / 24E 指导在行业和公司的推动下提高原因。在上周的新产品发布会上 ， 波司登提高了其 FY24E 预期为 30% 以上的销售增长和更快的 NP 增长 (从2024 年 1 月为 20% 以上 ） ， 这要归功于宏观原因 （ 人民币比去年晚自 2023 年 12 月以来的有利天气) 和各种特定公司原因如下 ： 1) 成功的类别扩展 (例如 ， 防晒在 FY3 / 24E 实现了 300% 以上的销售增长 ， 达到 5 亿元人民币左右 ） ， 2 ）令人印象深刻的新产品发布 (例如超轻羽绒服激增2013 / 24E 财年的销售额增长 70% 以上 ， 达到约 30 亿元人民币 ， 远远快于30% + 的指导 ； 三合一风衣也非常热 -销售) 和 3) 通过 TOP 策略有效提高商店效率(前 500 家门店贡献了约 60% 的羽绒服装销售额 ， 前 17%SKU 约占销售额的 70 ％ ， 180 多家商店注册了 1000 万元人民币 +每家商店的年销售额等) 。(852) 3761 8776walterwoo @ cmbi. com. hk库存数据市值上限 （ 百万港元 ）46,718.6平均 3 个月 t / o （ 百万港元 ）52w 高 / 低 （ 港元 ）已发行股份总数 （ 百万 ）来源 ： FactSet82.74.32/2.8910814.5股权结构高德康先生 & 家庭东方证券资产管理70.3%1.9%来源 ： 港交所份额业绩 公司仍然对其在 FY3 / 25E 的快速增长充满信心 ， 我们做到了认为这是可行的。管理层对其增长仍然充满信心在 FY3 / 25E ， 甚至在 FY3 / 26E - 27E ， 我们保守地预计 3 / 25 财年销售额增长 14% ， 净利润增长 17% 。我们相信防晒服装系列的销售增长可能是爆炸性 （ FY25E 目标约为 10 亿元人民币 ， 意味着 100% + 销售额增长 ； 年初至今的销售增长已经达到 80% +) ， 因为 ： 1) 公司将推出新的城市户外系列 /都市轻户外系列在已经绝对相对7.1%18.2%37.5%1 - mth3 - mth6 - mth5.1%25.2%29.0%来源 ： FactSet12 个月的价格表现热销烧焦太阳系列 /骄阳系列， 2 ） 产品将放入更多的商店 (到大约 1, 500 + 直接零售店 ， 从最后的 1, 000 + 家商店一年 ， 也将出售给分销商商店) ， 3) 更多的 A & P 费用将花在这些产品系列上。此外 ， 防晒产品的销售服装还将有助于获得更多的羽绒服潜在客户即将到来的冬天。同样 ， 我们也对发展充满信心超轻羽绒服装 （ FY25E 目标约为 45 亿元人民币 ， 这意味着30% 以上的销售额增长 ， 从去年的 30 亿元以上增长 ） ， 这要归功于产品系列以及设计和功能的进一步升级。此外 ，这种产品可以有效延长波司登的销售季节产品从冬季到全年其他季节。来源 ： FactSet最近的报告 ：Xtep （ 1368 HK ） - 稳定恢复应继续高产（ 4 月 19 日 24 ）安踏 （ 2020 年香港 ） - 内联第 1 季度加改善前景(4 月 18 日 24 日)收益汇总李宁 （ 2331 香港 ） - 预期重置积极的举措(24 年 3 月 21 日)(YE 3 月 31 日)FY22AFY23AFY24E21,939FY25E25,074FY26E27,739收入 （ 百万元 ）同比增长 （% ）营业利润 （ 百万元 ）净利润 （ 百万元 ）每股收益 （ 报告 ） （ 人民币 ）同比增长 （% ）市盈率 （ x ）16,21420.016,7743.530.83,693.22,885.40.2514.34,402.13,451.80.3010.65,014.43,950.80.34中国利朗 （ 1234 HK ） - 令人印象深刻FY24E 指导 ， 收益率不错(24 年 3 月 20 日)2,568.82,058.80.182,826.42,156.40.19361 度 （ 1361 香港 ） - 弹性受人气上升支持的前景(24 年 3 月 14 日)20.02.934.417.514.519.719.214.312.110.6P / B (x)3.13.93.14.12.95.02.65.92.46.8收率 (%)净资产收益率 (%)17.72.217.425.222.128.424.531.925.934.7净资产负债率 （% ）资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk1 2024 年 4 月 22 日 维持买入 ， 并将 TP 提高至 5.34 港元。我们上调了 FY3 / 24E - 26E 净额利润增长 11% - 13% ， 以考虑 ： 1) 由于天气有利 ， 销售额增长 ，2 ） 对许多新产品的积极欢迎 ， 3 ） 好于预期运营杠杆。我们确实认为这一指导提高是公司 ， 作为博斯迪昂在防晒方面取得的成功产品系列表明 ， 它能够在所有季节产生销售（ 除了秋季和冬季 ） 。因此 ， 我们维持买入并将其 TP 提高到5.34 港元 ， 基于 2013 / 25E 财年的 15 倍市盈率 （ 从 14 倍上调并展期FY3 / 24E P / E ） 。它的市盈率为 FY3 / 25E 的 12 倍 ， 在我们看来仍然具有吸引力 ，与 18% / 22% 的销售额 / NP 复合年增长率相比 ， 5 年平均水平为 16 倍。收益修正图 1 ： 收益修正NewFY25E25,07415,1504,4023,3770.295老差异 (%)FY25E17.6%19.2%11.6%12.1%11.2%百万元人民币FY24E21,93913,1683,693FY26E27,73916,8725,014FY24E19,43211,5373,381FY25E21,32512,7153,9433,0130.266FY26E22,96413,7634,404FY24E12.9%14.1%9.2%FY26E20.8%22.6%13.9%13.4%12.5%0.9 ppt- 1.1 ppt- 0.9 ppt收入毛利润EBIT净利润。稀释每股收益 （ 人民币 ）毛利率息税前利润率净利润附加利润率2,8743,8682,5993,41010.6%9.7%0.2510.3380.2290.30160.0%16.8%13.1%60.4%17.6%13.5%60.8%18.1%13.9%59.4%17.4%13.4%59.6%18.5%14.1%59.9%19.2%14.8%0.7 ppt- 0.6 ppt- 0.3 ppt0.8 ppt- 0.9 ppt- 0.7 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 2 ： CMBIGM 估计与共识CMBIGM共识FY25E22,98713,7833,987差异 (%)FY25E9.1%百万元人民币FY24E21,93913,1683,693FY25E25,07415,1504,402FY26E27,73916,8725,014FY24E20,04611,9903,431FY26E26,09715,6844,605FY24E9.4%9.8%7.6%7.1%2.2%FY26E6.3%7.6%8.9%6.6%2.0%收入毛利润EBIT9.9%10.4%7.8%净利润。稀释每股收益 （ 人民币 ）毛利率息税前利润率净利润附加利润率2,8743,3773,8682,6843,1313,6270.2510.2950.3380.2460.2870.3322.8%60.0%16.8%13.1%60.4%17.6%13.5%60.8%18.1%13.9%59.8%17.1%13.4%60.0%17.3%13.6%60.1%17.6%13.9%0.2 ppt- 0.3 ppt- 0.3 ppt0.5 ppt0.2 ppt- 0.2 ppt0.7 ppt0.4 ppt0ppt资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2024 年 4 月 22 日结果预览图 3 ： 收益预览 - 半年半年 - (3 月年底)1H23YoY14%2H23YoY-2%1H24YoY21%2H24EYoY1H232H231H242H24E（ 百万元人民币 ）收入齿轮6,180-3,0913,08950.0%10510,594-3,7076,88765.0%2057,472-3,7383,73350.0%11014,468-5,0339,43565.2%19737%毛利润12%-1%21%37%GP 保证金其他收入和收益S & D 费用-1,623-4,502-2,030-6,0831%-1%25%11%35%44%-S & D exp / sales-42.5%-27.2%-42.0%26.3%管理费用管理费用 / 销售其他运营支出-525-8.5%-3-679-6.4%-10-582-7.8%-0-978-6.8%-4316%-10%营业利润 （ EBIT ）OP 边距1,04316.9%-981,90117.9%-201,23116.5%02,52817.5%-6631%5%18%33%其他项目净财务收入净财务收入 / 销售额融资成本后利润关联的通信联合控制的通信系统税前利润6914821161.1%1,014-70.1%1,895-151.1%1,312-120.8%2,579-3200001,007-283-4.6%1,880-448-4.2%1,301-384-5.1%2,547-577-4.0%22%15%2%29%25%35%39%Tax税收 / 销售-有效税率-23.8%-29.6%-22.7%28.1%-10少数股东权益净利润。NP 边距28-2137341,40413.3%9191,95613.5%-1%11.9%12.3%资料来源 ： 公司数据 ， CMBIS 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2024 年 4 月 22 日图 4 ： 收益预览 - 全年全年 - (3 月年底)FY24EYoYFY25EYoYFY23FY24EFY25E（ 百万元人民币 ）收入齿轮16,774-6,7989,97659.5%31021,939-8,77113,16860.0%30725,074-9,92415,15060.4%30131%14%毛利润32%15%GP 保证金其他收入和收益S & D 费用-6,125-36.5%-1,204-7.2%-12-8,113-37.0%-1,560-7.1%-44-9,194-36.7%-1,729-6.9%-5032%30%13%11%S & D exp / sales管理费用管理费用 / 销售其他运营支出营业利润 （ EBIT ）OP 边距2,94417.6%-1183,75917.1%-664,47717.9%-7528%1