从高端女装到轻奢品牌集团

评级及分析师信息 ►公司历史回顾：拥有3个以上零售超10亿品牌赢家时尚定位中高端女装集团，于2007年创立，2014年在香 港主板上市，2019年以23.9亿港元收购KennReach全部股份，并更名为赢家时尚。目前公司旗下有八大品牌，是 国内唯一拥有3个零售超10亿品牌的高端女装集团，分别为Koradior（2015年收入超10亿元）、NAERSI（2020年收入超10亿元）、NEXY.CO（2021年零售额超10亿元）。 ►高端女装行业：单品牌天花板低，多品牌运营能力是胜负手 根据Euromonitor统计，2022年中国女装市场规模为9842亿元，中高端女装市场规模为2173亿元，未来随着中高端女装渗透率提升及客单价提升，我们预计2033年中高端女装市场规模有望突破5800亿元，对应2023-2033CAGR达9%。从竞争格局来看，相对分散，10亿以上品牌仍较为稀缺，中国高端女装集中度仍有提升空间。 ►竞争优势：产品体系改革+多品牌运营能力 （1）公司围绕产品力、品牌力开展精耕细作，积极推动卓越商品力体系改革，核心在于优化商品结构，商品开发流程以及改为一年4次订货会；（2）品牌孵化能力较强：具备3个零售10亿以上品牌，公司明确不同品牌风格定位，将品牌色、品牌花融入产品设计及线下营销，加深差异化认知，同时平台化管理架构能够进一步保障品牌孵化能力；（3）中台系统优化，存货周转好于同业。 ►成长驱动：店数店效驱动收入增长，净利率仍有增长空间 （1）小品牌仍有较大开店空间；2）店效存在提升空间，未来随着大店占比提升，门店优化及升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，单店收入有望继续增长；3）净利率仍有增长空间，长期有望达20%。 投资建议 我们预计23-25年公司收入有望达69.19/82.45/98.22亿元，同比增长22.2%/19.2%/19.1%：预计23-25年归母净利润为8.49/10.64/13.90亿元，同比增长122.0%/25.3%/30.6%，对应23-25年EPS为1.21/1.51/1.97元，23年12月23日公司收盘价14.34港元对应PE为11/9/7X（1港元=0.91元），首次覆盖，考虑公司大中台体系下的多品牌孵化能力、卓越商品体系改革的高壁垒、未来店效和净利率仍有提升空间，给予“买入”评级。 风险提示 卓越商品体系改革效果不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。 正文目录 1.公司历史回顾：拥有3个以上零售超10亿品牌.....................................................51.1.发展历程：19年整体上市，奈蔻、CADIDL21年进入快速成长期.....................................51.2股权结构：家族控股比例超60%................................................................111.3资本市场表现：最低跌至12倍PE，18年分红率达70%.............................................122.高端女装行业：单品牌天花板低，多品牌运营能力是胜负手.........................................142.1.中高端女装：22年市场规模2173亿元，CAGR6.5%...............................................142.2.竞争格局：相较男装更加分散，10亿以上品牌仍较稀缺...........................................163.竞争优势：产品体系改革+多品牌运营能力.......................................................193.1.卓越商品体系改革，更加注重产品质量........................................................193.2.品牌孵化能力较强：具备3个零售10亿以上品牌................................................213.渠道端，重线下投入。........................................................................223.3.中台系统优化，存货周转好于同业............................................................234.成长驱动：店效增长，净利率仍有提升空间.......................................................244.1.门店扩张：小品牌仍有较大开店空间..........................................................244.2.店效存在提升空间..........................................................................254.3.净利率仍有增长空间，长期有望达20%.........................................................255.盈利预测和投资建议..........................................................................265.1.盈利预测.................................................................................265.2.投资建议.................................................................................286.风险提示...................................................................................29 图表目录 图1 2011-2023H1收入、净利及增速（亿元）..................................................................................................................................7图2 2011-2023H1毛利率和净利率........................................................................................................................................................7图3 2011-2023H1期间费用率.................................................................................................................................................................8图4 2014-2022分渠道门店数及增速（家，%）............................................................................................................................10图5直营店、经销店单店收入及增速（万元，%）.......................................................................................................................10图6店铺数量分结构占比变化...............................................................................................................................................................10图7 2014-2022线上分渠道收入及增速.............................................................................................................................................10图8 2023H1公司线下零售店按地区分布..........................................................................................................................................10图9 2022公司线下零售收入按地区分布...........................................................................................................................................10图10 2023H1公司股权结构..................................................................................................................................................................11图11上市至今股价走势（前复权）.....................................................................................................................................................13图12 PE BANDS走势图.........................................................................................................................................................................13图13公司分红率及股息率.....................................................................................................................................................................14图14国内女装市场规模及增速（亿元）......................................................................................................................