从高端女装到轻奢品牌集团

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 从高端女装到轻奢品牌集团 [Table_Title2] 赢家时尚（3709.HK) [Table_Summary] 主要观点： ► 公司历史回顾：拥有3个以上零售超10亿品牌 赢家时尚定位中高端女装集团，于2007年创立，2014年在香港主板上市，2019年以23.9亿港元收购Kenn Reach全部股份，并更名为赢家时尚。目前公司旗下有八大品牌，是国内唯一拥有3个零售超10亿品牌的高端女装集团，分别为Koradior（2015年收入超10亿元）、NAERSI（2020年收入超10亿元）、NEXY.CO（2021年零售额超10亿元）。 ► 高端女装行业：单品牌天花板低，多品牌运营能力是胜负手 根据Euromonitor统计，2022年中国女装市场规模为9842亿元，中高端女装市场规模为2173亿元，未来随着中高端女装渗透率提升及客单价提升，我们预计2033年中高端女装市场规模有望突破5800亿元，对应2023-2033CAGR达9%。从竞争格局来看，相对分散，10亿以上品牌仍较为稀缺，中国高端女装集中度仍有提升空间。 ► 竞争优势：产品体系改革+多品牌运营能力 （1）公司围绕产品力、品牌力开展精耕细作，积极推动卓越商品力体系改革，核心在于优化商品结构，商品开发流程以及改为一年4次订货会；（2）品牌孵化能力较强：具备3个零售10亿以上品牌，公司明确不同品牌风格定位，将品牌色、品牌花融入产品设计及线下营销，加深差异化认知，同时平台化管理架构能够进一步保障品牌孵化能力；（3）中台系统优化，存货周转好于同业。 ► 成长驱动：店数店效驱动收入增长，净利率仍有增长空间 （1）小品牌仍有较大开店空间；2）店效存在提升空间，未来随着大店占比提升，门店优化及升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，单店收入有望继续增长；3）净利率仍有增长空间，长期有望达20%。 投资建议 我们预计23-25年公司收入有望达69.19/82.45/98.22亿元，同比增长22.2%/19.2%/19.1%：预计23-25年归母净利润为8.49/10.64/13.90亿元，同比增长122.0%/25.3%/30.6%，对应23-25年EPS为1.21/1.51/1.97元，23年12月23日公司收盘价14.34港元对应PE为11/9/7X（1港元=0.91元），首次覆盖，考虑公司大中台体系下的多品牌孵化能力、卓越商品体系改革的高壁垒、未来店效和净利率仍有提升空间，给予“买入”评级。 风险提示 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 14.34 [Table_Basedata] 股票代码： 3709.HK 52 周最高价/最低价： 15.48/8.96 总市值（亿） 100.96 自由流通市值（亿） 100.96 自由流通股数（亿） 7.04 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010 5977-5330 [Table_Report] -30%-15%0%15%30%2019/012019/042019/072019/102020/012020/04相对股价%赢家时尚恒生指数[Table_Date] 2023年12月23日 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 卓越商品体系改革效果不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6354.88 5663.43 6918.94 8244.65 9822.25 YoY（%） 19.34% -10.88% 22.17% 19.16% 19.13% 归母净利润（百万元） 564.02 382.43 848.91 1063.70 1389.51 YoY（%） 24.55% -32.20% 121.98% 25.30% 30.63% 毛利率（%） 74.56% 75.12% 75.46% 75.46% 75.66% 每股收益（元） 0.80 0.54 1.21 1.51 1.97 ROE 0.14 0.10 0.18 0.18 0.19 市盈率 15.11 18.76 10.82 8.64 6.61 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 公司历史回顾：拥有3个以上零售超10亿品牌 ..................................................... 5 1.1. 发展历程：19年整体上市，奈蔻、CADIDL21年进入快速成长期 ..................................... 5 1.2股权结构：家族控股比例超60% ................................................................ 11 1.3资本市场表现：最低跌至12倍PE，18年分红率达70% ............................................. 12 2. 高端女装行业：单品牌天花板低，多品牌运营能力是胜负手 ......................................... 14 2.1. 中高端女装：22年市场规模2173亿元，CAGR6.5% ............................................... 14 2.2. 竞争格局：相较男装更加分散，10亿以上品牌仍较稀缺........................................... 16 3. 竞争优势：产品体系改革+多品牌运营能力 ....................................................... 19 3.1. 卓越商品体系改革，更加注重产品质量 ........................................................ 19 3.2. 品牌孵化能力较强：具备3个零售10亿以上品牌 ................................................ 21 3. 渠道端，重线下投入。 ........................................................................ 22 3.3. 中台系统优化，存货周转好于同业 ............................................................ 23 4. 成长驱动：店效增长，净利率仍有提升空间....................................................... 24 4.1. 门店扩张：小品牌仍有较大开店空间 .......................................................... 24 4.2. 店效存在提升空间.......................................................................... 25 4.3. 净利率仍有增长空间，长期有望达20% ......................................................... 25 5. 盈利预测和投资建议.......................................................................... 26 5.1. 盈利预测 ................................................................................. 26 5.2. 投资建议 ................................................................................. 28 6. 风险提示 ................................................................................... 29 图表目录 图1 2011-2023H1收入、净利及增速（亿元） ..................................................................................................................................7 图2 2011-2023H1毛利率和净利率 ........................................................................................................................................................7 图3 2011-2023H1期间费用率 .................................................................................................................................................................8 图4 2014-2022分渠道门店数及增速（家，%）............................................................................................................................ 10 图5 直营店、经销店单店收入及增速（万元，%） ....................................................................................................................... 10 图6 店铺数量分结构占比变化 ............................................................................................................................................................... 10 图7 2014-2022线上分渠道收入及增速 .........................................................................................................