请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 深度推荐｜沪农商行: 稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强 沪农商行(601825)/银行 证券研究报告/公司深度报告 2024年 4月 22日 评级：增持（维持） 市场价格：6.96 分析师 戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@zts.com.cn 研究助理 杨超伦 Email：yangcl@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 9,644 流通股本(百万股) 4,622 市价(元) 6.96 市值(百万元) 67,125 流通市值(百万元) 32,167 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,150 25,614 26,509 27,472 28,494 增长率yoy% 9.70% 6.10% 3.50% 3.60% 3.70% 净利润（百万元） 9,698 11,154 12,310 13,125 13,913 增长率yoy% 18.80% 15.00% 10.40% 6.60% 6.00% 每股收益（元） 1.01 1.16 1.28 1.36 1.44 净资产收益率 11.34% 11.40% 11.58% 11.34% 11.05% P/E 6.89 6.00 5.44 5.12 4.83 PEG P/B 0.72 0.66 0.61 0.56 0.51 备注：股价截止2024/4/19 投资要点 ◼ 核心推荐逻辑有三点：一是资产质量稳健：沪农商扎根上海，深耕沪郊，长期经营稳健，拨备充足，地产、零售等核心资产质量有保障，抗周期能力强；二是对公业务增量保障：受益于上海科创中心、城中村改造、工业上楼等重大工程建设，叠加自身先发及市占率优势，同步发力做小做散，对公有增量保障；三是零售动能释放：本轮零售转型力度大，零售条线全面升级，且客户基础量大质优潜力高，随着零贷、财富、负债、客群多方发力，零售动能有望释放。公司存量稳健、增量有保障；有望穿越周期、支撑业绩持续，预计是高股息能持续的投资标的。 ◼ 公司概况：公司经营历史悠久，股权以上海国资为主；高管较为年轻且深耕上海金融系统；人均薪酬和创收均较高，人才吸引力强。财务概况：营收利润维持同业上游水平；资产端的结构逐年优化，负债端活期占比高且公私活期均维持正增，负债端有成本优势；核心一级资本充足率位列上市城农商首位，分红率保持30%+。 ◼ 核心推荐逻辑一：资产质量稳健，重点风险可控。1、综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位。不良率维持在1%以内，不良净生成压力较小；安全边际高，拨备维持400%左右。2、地产链风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物更为保值，地产链对公零售风险均可控。对公地产不良率处于行业较低水平，且地产贷款占比逐年压降；上海房市较为坚挺，抵押物更为保值；按照担保方式看，抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降5bp；普惠小微贷款不良率维持低位。3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。4、零售风险：不良较低，主动压降信用卡规模。 ◼ 核心推荐逻辑二：依托上海科创中心、重大工程，对公业务提供稳定增量。1、科创：区域beta+自身优势，科创金融仍大有可为。沪农商科创金融现状：深耕已久，规模稳步提升，市占率较高；区域beta：上海定位国际科创中心，2025年在沪科技贷款目标破万亿；沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系。2、城中村：上海城中村改造规模预计超4000亿，沪农于郊区主战场有天然优势。测算上海城中村总投资额约4000亿以上，郊区作为沪农主战场。3、工业上楼：三年总投资预计超2200亿，沪农入选首批服务机构，三年授信超800亿。上海加速推进工业上楼，三年3000万平，测算总投资超2200亿。 ◼ 核心推荐逻辑三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可期。1、零售顶层设计：转型力度大+条线全面升级+网点深度转型。本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富；零售一级部由2个增至4个，条线全面升级；网点转型+“心家园”，网点潜力有望持续释放。2、零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动能。基础零售客群近2200万，基数大、上限高、有潜力。客群经营整体-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-01-112023-02-092023-03-102023-04-082023-05-072023-06-052023-07-042023-08-022023-08-312023-09-292023-10-282023-11-262023-12-252024-01-232024-02-212024-03-212024-04-19沪深300沪农商行 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 框架形成：确立五大核心客群和三大对应客群品牌；独家工会卡发卡超570万、社保卡份额12%+；上海老龄化程度高，积极发力养老金融；财私部升为总行一级部，财富客群稳步发力。3、非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价支撑。自营“鑫e贷”主攻“价值客户”，双驾马车拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑。4、财富管理有空间：理财、非货规模均居农商首位，托管牌照已批，理财牌照可期，打开中收及科创服务空间。 ◼ 投资建议：我们预计2023-2025营收分别同比增3.5%、3.6%、3.7%，净利润分别增10.4%、6.6%、6%。不良贷款率预计维持在1%以内小幅波动。公司2023E、2024E、2025E PB 0.61X / 0.56X / 0.51X；PE 5.44X / 5.12X / 4.83X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初显成效、深度参与上海重大工程、经营子牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、基本情况....................................................................................................... - 8 - （一）基本信息 ........................................................................................... - 8 - 1、经营历史悠久，股权结构分散，上海国资为主 ...................................... - 8 - 2、高管较为年轻，深耕上海金融系统，具备丰富经营管理经验 ................ - 8 - 3、人均创收位列上市农商第二位，人均薪酬位列上市农商第一位 ............. - 9 - （二）基本财务信息 .................................................................................. - 10 - 1、盈利能力稳定，保持在同业优秀水平 ................................................... - 10 - 2、资产分析：万亿农商，地产占比高但结构逐年优化 ............................. - 12 - 3、负债分析：活期占比高，公私活期均维持正增 .................................... - 14 - 4、息差分析：上海竞争激烈，资产定价偏低；深耕郊区，负债端有成本优势- 15 - 5、资本分析：核心资本充足率位列上市城农商行第一位 ......................... - 16 - 6、分红率保持30%+，有望维持稳定 ......................................................... - 17 - （三）区域布局优势 .................................................................................. - 18 - 1、差异化布局上海郊区，郊区覆盖优势明显 ............................................ - 18 - 2、“点—线—面”推进区域金融集团建设，多维布局长三角 .................. - 21 - 二、核心推荐理由一：资产质量稳健，市场重点风险可控 ............................... - 22 - （一）综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位 ....................... - 22 - 1、不良率维持1%以内，不良净生成压力小 .............................................. - 22 - 2、关注类受新规影响有所上升，关注类、逾期类占比均低于同业平均 ... - 23 - 3、安全边际高，拨备覆盖率维持在400%+ ................................................ - 24 - （二）地产链条风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物风险可控 . - 25 - 1、对公地产不良率处于行业较低水平，地产贷款占比不断下降 .............. - 25 - 2、上海房市价格较为坚挺，抵押物更为保值 ............................................ - 27 - 3、按照担保方式看：抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降5bp .... - 27 - 4、普惠小微贷款不良率维持低位 .............................................................. - 28 - （三）城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控 ......... - 29 - （四）零售风险：不良较低，持续压降信用卡规模 .................................. - 32 - 三、核心推荐理由二：依托上海科创中心和重大工程建设，对公提供稳定增量- 34 - （一）科创金融：区域beta+自身优势，科创金融仍大有可为 ................ - 34 - 1、沪农商科创金融现状：长期耕耘、规模稳步提升、市占率较高 ........... - 34 - 2、区域beta：上海定位国际科创中心，2025年在沪科技贷款目标突破一万亿- 36 - 3、沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进