信用周报：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？

周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？ 近期，万科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支持、盘活存量资产等，展现出较为有诚意的自救态度。与此同时，万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善。在目前二季度资产荒大概率仍会持续的背景下，下沉策略有再次向下突破的趋势，以万科为例，地产债的左侧机会也逐渐有一些讨论的声音。 但我们认为，在行业基本面和个体基本面均未有较强支撑的情况下，地产债谈左侧为时尚早。行业来看，虽然目前地产行业已经处在一个“超跌”的位置，但从现在的位置恢复到中枢水平，再到重新好起来，所需要的时间可能相对较长。主体来看，以万科为例，销售收入持续下滑，恐怕很难覆盖企业的经营支出、以及不小的还本付息压力。对于非银而言，未能看到来自股东、银行的有力支持政策落地，恐怕很难仅凭企业的“诚意”就贸然进场。最后，从品种比价的角度来看，地产债票息水平高于城投债但不如二永，但二永的安全垫相对地产债更厚，无论是流动性还是市场认可度相对更好。因此在相同收益率水平的要求下，建议优先在二永板块择券。 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，二永债发行有所改善。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率分化，短端略压缩，中长端收益率抬升且3年期抬升幅度较大。城投债发行势头较好，各期限发行利率全面下行；金融债发行利率长短分化，短端下行，中长端发行利率上行。 二级市场情况 本周，信用债二级市场行情较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。从期限利差看，多数有所抬升，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。 城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了8.86BP、9.24BP、8.18BP、8.86BP、10.24BP和8.86BP，目前分别处于后9.02%、0.09%、0.09%、6.97%、0.09%和3.06%的水平。分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续。2024年4月15日到4月19日，城投区域利差压缩幅度相对较高的七个省份分别为贵州、甘肃、内蒙、吉林、河南、四川和陕西，区域利差分别压缩了17BP、13BP、12BP、12BP、12BP、12BP和12BP。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？ 近期，万科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支持、盘活存量资产等，展现出较为有诚意的自救态度。从3月中下旬开始，市场上关于万科自救的消息不断，包括与主要债权银行商讨债券置换方案、标转非标；为争取潜在的800亿银团贷款提供资产抵押清单；拟出售一系列商业、租赁公寓资产； 在业绩推介会上表示2023年度考虑取消分红，未来两年将削减付息债务1000亿元以上；考虑出售其持有的物流地产公司普洛斯的股权以回笼资金。 图表1：近期万科主要舆情梳理日期主要内容2024-03-02 与此同时，万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善，但主流机构目前参与程度似乎不高。从最近一周的成交偏离中债估值情况来看，以低于估值成交为主，买盘的需求更为强烈；但从成交规模来看，基本还是以100万以内，以及小几百万的小额成交为主，单笔交易超过500万乃至1000万的情况并不多。 从成交个券的来看，公司深交所发行的20、21、22年的公司债品种交易较为频繁，而银行间的品种如中票则成交笔数相对较少，可见交易虽然活跃，却仍以“小范围”为主，还没有到主流机构大规模进场的阶段。 在目前二季度资产荒大概率仍会持续的背景下，下沉策略有再次向下突破的趋势，以万科为例，地产债的左侧机会也逐渐有一些讨论的声音。 但我们认为，在行业基本面和个体基本面均未有较强支撑的情况下，地产债谈左侧为时尚早，还需要更多的时间窗口去观察外部支持的情况和债务化解的进展。从行业基本面来看，虽然目前地产行业已经处在一个“超跌”的位置，但从现在的位置恢复到中枢水平，再到重新好起来，所需要的时间可能相对较长。且从长期来看，地产销售端的核心需求，婚房和改善型刚需对应的结婚率、出生率，在人口拐点已过之后，都很难再回到从前。从个体基本面来看，以万科为例，销售收入持续下滑，恐怕很难覆盖企业的经营支出、以及不小的还本付息压力。盘活资产的自救固然重要，但是来自股东层面、以及银行授信端的支持同样不可或缺，单一的自救恐怕很难真正让企业走出困境。 而对于非银机构而言，在未能看到上述支持落地之前，恐怕很难仅凭企业的“诚意”就贸然进场。从万科债券近期的成交表现也呈现出相似规律，虽然成交价格持续上涨，看似买盘需求较强，但以交易所小额成交为主，银行间的成交并不活跃。可见目前活跃参与其中的机构范围很窄，以高收益债投资类机构为主，主流的投资机构尚未进场。而从同业交流来看，即便参与或有意愿参与的投资机构，参与的模式也不是博兑付或者吃票息，而是低买高卖做交易。 图表2：最近一年城投、银行永续、银行二级资本债、AAA及AA+央国企地产收益率情况（%） 最后，从品种比价来看，地产债票息水平高于城投但不及二永，且二永的安全垫相对地产债更厚。从最新的估值收益率情况中位数水平来看，全部城投债为2.51%、全部银行永续债为2.67%、AAA国央企地产为2.69%、AA+国央企地产为2.98%、全部银行二级资本债为3.16%。而二永板块无论从流动性还是市场认可度而言相对更好，相同收益率水平的要求下，建议优先在二永板块择券。 2信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，城投利率降低 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，二永债发行有所改善。2024年4月15日到4月19日，信用债市场整体发行规模为3,970.42亿元，环比上周增加了546.86亿元；到期规模为3010.18亿元，环比上周增加了295.65亿元；净融资规模为960.24亿元，环比上周增加了251.20亿元。其中，城投板块表现较为出色，全周发行规模为1638.20亿元，环比上周增加了299.43亿元；到期规模为1488.69亿元，环比上周增加了305.25亿元；净融资规模为149.51亿元，持续上周的净流入状态。二永本周一级发行规模为240亿元，全周到期规模为20亿元。 图表3：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表4：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表5：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率分化，短端略压缩，中长端收益率抬升且3年期抬升幅度较大。2024年4月15日到4月19日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.09%、2.83%和2.96%，环比上周分别下行了0.02BP、上涨了17.64BP和3.92BP。 图表6：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行势头较好，各期限发行利率全面下行；而金融债发行利率则出现长短端的分化，短端下行，中长端发行利率上行。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为2.14%、2.61%和2.72%，环比上周分别下行了8.78BP、18.29BP、11.71BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.21%、2.32%和2.58%，环比上周分别下行了9.77BP、上行了3.29BP和2.89BP。 图表7：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表8：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率和利差继续下行，处于历史低位 本周，信用债二级市场行情依然较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。2024年4月15日到4月19日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了7.02BP、6.82BP、7.02BP、8.82BP和7.02BP，处于2020年以来的后6.60%、0.09%、3.81%、0.09%、0.09%水平，基本属于历史极低的位置。 图表9：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表10：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数 图表11：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表12：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表13：信用债收益率变动情况（%） 从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。2024年4月15日到4月19日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为25.25BP、20.13BP、35.25BP、32.13BP和40.25BP，环比上周分别压缩了9.13BP、4.41BP、9.13BP、6.41BP和9.13BP，可以看出1Y相较于3Y压缩幅度更大；历史分位数分别为后8.18%、0.93%、5.30%、0.09%和2.04%，同样是短端的可压缩空间可大一些，而3Y基本接近历史极低的水平。 图表14：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表15：主要期限、等级信用利差历史分位数 图表16：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表17：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级期限利差多数有所降低，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。2024年4月15日到4月19日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了0.86BP、0.20BP、压缩了2.14BP、1.80BP、2.64BP和2.80BP，分别处于历史的后8.18%、7.72%、3.34%、4.37%、3.16%和1.48%水平，后续继续压缩的空间不大。 图表18：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表19：各主要期限、等级期限利差历史分位数 图表20：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表21：期限利差变动情况（BP） 本周，城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。2024年4月15日到4月19日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了8.86BP、9.24BP、8.18BP、8.86BP、10.24BP和8.86BP，目前分别处于后9.02%、0.09%、0.09%、6.97%、0.09%和3.06%的水平。可以看出，短端相对还有一定的保护空间，但中长端已经走到一个较为极致的水平。 图表22：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表23：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数 图表24：城投债到期收益率（%） 图表25：城投债收益率变动情况（%） 分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续。2024年4月15日到4月19日，城投区域利差压缩幅度相对较高的七个省份分别为贵州、甘肃、内蒙、吉林、河南、四川和陕西，区域利差分别压缩了17BP、13BP、12BP、12BP、12BP、12BP和12BP。 图表26：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域2024/4/19 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。