如果欧央行提前降息？

历史上，美、欧货币政策周期大致同步，但美联储往往领先转向。今年，美欧经济、通胀、地产均分化，若欧央行早于美联储降息，美德利差走阔，美元指数将被动走强，新兴市场国家汇率承压，是否意味着新一轮“货币危机”？热点思考：如果欧央行提前降息？ （一）大宗上涨，欧央行政策立场边际变化？欧美立场分道扬镳，欧央行可以更独立 地缘紧张，原油上涨，欧央行面临的决策环境短期内出现较大变化。3月，瑞士央行意外抢跑，成为今年第一个降息的发达经济体。4月，伊朗以色列冲突显著升级，再通胀担忧升温。尽管如此，欧央行4月例会基调仍偏鸽派，释放了更明确的降息信号。拉加德强调欧央行的决策独立于美联储，暗示今年欧央行或早于美联储降息。 欧美政策立场已分道扬镳，降息预期差异扩大。伊朗以色列冲突以来，欧央行内部官员已表态关注到中东地缘局势的扰动，但多数官员表态仍较为鸽派，支持6月份降息。拉加德4月16日表示，若无重大冲击，欧央行将朝着调整紧 缩货币政策的时刻迈进。但美联储态度却更加鹰派，市场仍定价欧央行6月降息，对美联储的降息预期已大幅推迟。 （二）美欧分化，欧央行是否满足降息条件？经济疲弱，通胀下行，早降息更有必要 美欧经济基本面分化扩大，欧元区经济增长仍疲弱，今年欧央行独立降息或更有必要。2023年以来，欧元区GDP增速持续下行，2023年四季度降至0%，主要分项均低迷，美国GDP去年四季度维持3.1%高位。上一轮美欧增速分化出现在2011-2013年欧债危机期间，欧元区经济大幅下挫，为应对衰退，欧央行独立进行了降息操作。 欧元区通胀下行相对顺畅，通胀粘性低于美国。年初以来，美国CPI下行受阻，欧元区通胀下降速度更快。美欧通胀分化来源于双方的通胀结构差异，美国通胀主要贡献项为住房，在薪资、住房市场韧性的影响下，粘性更强。欧央行4月议息会议预计2025年将实现2%的通胀目标，拉加德也表态不会等到所有指标均达到2%才开启降息。 （三）如果欧央行提前降息，或有哪些影响？美元被动走强，压制新兴市场货币，风险资产价格波动率上行 若欧央行提前降息，美元指数被动走强。美元指数构成中，欧元占比达58%，为占比最高的币种。欧元兑美元汇率主要受美国-德国利差影响，其中2年期美德国债利差与汇率相关性更高。若欧央行提前降息，短期内，美欧经济基本面或难以快速收敛，2年期美德利差趋向于走阔，或将支撑美元指数维持强势。 强美元或增加新兴市场国家汇率压力，且不利于制造业的复苏。去年年中以来，部分新兴市场经济体提前开启降息。智利央行2023年7月降息100个基点；巴西于2023年8月启动降息；墨西哥2024年3月开启降息，在强美元周期里，加大了新兴市场汇率压力，若欧央行提前降息，短期内或使新兴经济体货币面临强美元压力。 若欧央行提前降息，有助于欧元区经济的改善，但市场对此定价已较为充分。欧元区金融条件2023年初开始边际转向宽松，带动欧元区PMI及花旗意外指数好转，欧洲权益市场接近同步回升。若今年欧央行提前降息，有助于维持金融条件宽松格局，但现阶段市场对欧元区修复的定价已较为充分，降息在短期内对市场的提振作用或较为有限。 海外事件&数据：美国3月零售销售数据表现强劲，市场定价美联储今年降息1次 零售销售数据表现强劲，增幅超预期。美国3月零售销售环比0.7%，预期0.3%，前值0.6%上修至0.9%；核心零售 销售环比1.1%，为去年2月以来新高，预期0.4%，前值0.3%上修至0.6%；控制组环比1.1%，为去年2月以来新高，预期0.3%，前值0上修至0.3%。13个细分项中有，同比、环比各有8个上升，其中，线上商店增幅最大。 美国房屋建筑商信心涨势停滞，新屋开工暴跌，成屋销售下滑。美国4月NAHB房产市场指数51，仍为去年8月以来的最高水平，但打破了连续四个月上涨的势头，预期51，前值51。美国3月新屋开工总数年化132.1万户，为2023年9月以来新低；营建许可总数环比-4.3%；成屋销售年化月率-4.3%，预期-4.1%，前值9.5%。 近一周美联储官员发言表态均偏鹰派。主席鲍威尔表示，美国经济表现强劲，今年去通胀进展仍不足，对通胀信心的恢复可能需要更长时间，给政策更多时间来发挥作用是适宜的。多位官员表示货币政策处于良好位置，在某个时刻将开始放松政策，不必急于放松政策。截至4月20日，市场定价美联储今年降息1次，降息时点为9月，概率为45%。风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：如果欧央行提前降息？4 （一）大宗上涨，欧央行政策立场边际变化？欧美立场分道扬镳，欧央行可以更独立4 （二）美欧分化，欧央行是否满足降息条件？经济疲弱，通胀下行，早降息更有必要6 （三）如果欧央行提前降息，或有哪些影响？被动支撑美元，压制新兴市场货币8 二、海外基本面&重要事件11 （一）美国流动性：市场定价美联储今年降息1次11 （二）美联储：地方联储主席偏鹰派12 （三）消费：美国3月零售销售数据表现强劲，增幅超预期13 （四）地产：美国3月成屋销售下滑或因利率和房价上升14 风险提示16 图表目录 图表1：今年3月，瑞士抢先降息25个基点4 图表2：瑞士降息背景是其通胀已明显缓和4 图表3：伊朗以色列冲突加剧，地缘风险上升4 图表4：4月以来，地缘局势导致油价进一步上涨4 图表5：欧央行4月例会主要内容5 图表6：欧央行三大政策利率继续维持不变5 图表7：以往，欧央行往往跟随美联储行动5 图表8：欧美央行政策立场分化，欧央行鸽派，美联储转鹰6 图表9：市场仍预期欧央行6月降息6 图表10：市场预期美联储降息时点推迟6 图表11：欧元区制造业PMI弱于美国7 图表12：2023年以来，美欧GDP明显分化7 图表13：欧元区GDP分项均走弱7 图表14：消费、政府支出拉动下，美国GDP增速回升7 图表15：欧元区CPI增速已低于美国7 图表16：欧元区核心通胀下行速度更快7 图表17：欧元区通胀结构中，服务价格贡献较高8 图表18：美国住房价格对通胀贡献最高8 图表19：欧元区信贷增速低于美国8 图表20：欧元区银行存款增速低于美国8 图表21：欧元区住房价格增速下行幅度更大8 图表22：欧元区商业地产价格压力更高8 图表23：美元指数中，欧元占比最高9 图表24：美欧经济基本面分化支撑美元强势9 图表25：欧元兑美元与2年美德利差相关性较高9 图表26：欧元兑美元受美德长端利差影响9 图表27：部分新兴市场已提前进入降息周期10 图表28：发达国家中，日元、澳大利亚货币明显走弱10 图表29：新兴市场中，巴西、印度汇率走弱10 图表30：欧元区金融条件领先PMI11 图表31：市场对欧元区修复的定价已较为充分11 图表32：美国流动性量价跟踪11 图表33：美联储减持美债规模12 图表34：美联储逆回购规模当周略降12 图表35：截至4月12日，美联储降息概率12 图表36：OIS隐含FFR利率12 图表37：美联储官员：近一周发言表态均偏鹰派13 图表38：美国3月零售销售数据表现强劲13 图表39：零售销售同比序列13 图表40：美国3月零售销售同比、环比及其结构14 图表41：美国3月同比受无店面零售拉动较多14 图表42：美国3月环比受无店面零售拉动较多14 图表43：美国4月房屋建筑商信心涨势停滞15 图表44：美国3月新屋开工暴跌15 图表45：美国3月营建许可环比走低15 图表46：美国3月成屋销售下滑15 图表47：30年期抵押贷款固定利率升至7.1%15 图表48：美国3月成屋销售中位价同比走高15 历史上，美、欧货币政策周期大致同步，但美联储往往领先转向。今年，美欧经济、通胀、地产均分化，若欧央行早于美联储降息，美德利差走阔，美元指数将被动走强，新兴市场国家汇率承压，是否意味着新一轮“货币危机”？ 一、热点思考：如果欧央行提前降息？ （一）大宗上涨，欧央行政策立场边际变化？欧美立场分道扬镳，欧央行可以更独立 地缘紧张，原油上涨，欧央行面临的决策环境短期内出现较大变化。3月,瑞士央行意外宣布降息25个基点,基准利率由1.75%下调至1.5%，成为今年第一个降息的发达经济体。瑞士抢跑一方面因为其通胀已明显放缓，3月瑞士通胀同比仅为1%，远低于2%的通胀目标；其次是为避免瑞士法郎升值过快，确保货币条件适当。4月，伊朗以色列冲突显著升级，由代理人冲突直接演变为直接军事接触，地缘政治风险攀升，导致WTI原油价格脉冲至87美元，布油价格短暂升至90美元上方，致使再通胀担忧升温。 图表1：今年3月，瑞士抢先降息25个基点图表2：瑞士降息背景是其通胀已明显缓和 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：伊朗以色列冲突加剧，地缘风险上升图表4：4月以来，地缘局势导致油价进一步上涨 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 尽管如此，欧央行4月例会基调仍偏鸽派，释放了更明确的降息信号。4月11日，欧央 行召开4月议息会议，如期维持三大利率不变。通胀方面，欧央行指出，物价压力正在减弱，工资增长逐渐放缓。地缘方面，欧央行提及了对俄乌战争及中东局势的关注，认为地缘风险可能在短期内推高通胀。但欧央行仍认为，如果通胀继续回落，那么降低当前货币政策水平将是适当的，但不会预先承诺利率路径。记者会上，拉加德也强调欧央行的决策独立于美联储，暗示今年欧央行或早于美联储降息。 图表5：欧央行4月例会主要内容 主题 具体内容 2024年4月 2024年3月 货币政策 3大关键利率 维持3大关键利率不变：主要再融资利率：4.50%；边际借款利率：4.75%；存款便利利率：4.00%。必要时，政策利率将保持足够限制性。通胀持续收敛，降低当前货币政策水平将是适当的。继续基于数据和逐次会议,不会预先承诺特定的利率路径。 维持3大关键利率不变：主要再融资利率：4.50%；边际借款利率：4.75%；存款便利利率：4.00%。必要时，政策利率将保持足够限制性。未讨论降息问题，开始讨论缓和限制性立场问题。 QT APP APP投资组合正在以可衡量和可预测的速度下降。 APP投资组合正在以可衡量和可预测的速度下降。 PEPP 下半年，PEPP投资组合每月减少75亿欧元。PEPP再投资将持续到2024年底。 下半年，PEPP投资组合每月减少75亿欧元。PEPP再投资将持续到2024年底。 再融资 定期评估有针对性的贷款操作及其持续还款对其货币政策立场的影响。 定期评估有针对性的贷款操作及其持续还款对其货币政策立场的影响。 来源：欧央行、国金证券研究所 图表6：欧央行三大政策利率继续维持不变图表7：以往，欧央行往往跟随美联储行动 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 欧美政策立场分道扬镳，降息预期差异扩大。尽管欧央行官员已关注到中东局势的扰动，但多数官员表态仍偏鸽派，支持6月份降息。拉加德4月16日表态，如果没有重大冲击，欧央行将朝着必须调整紧缩政策的时刻迈进。但另一方面，拉加德也提及了大宗商品价格上涨的风险，与欧央行相比，美联储官员的态度则更加鹰派，两大央行的政策立场已出现分化。而从预期来看，期货市场依然定价欧央行6月降息一次，与2月定价的降息次数基本一致，但市场预期的美联储降息时点已大幅推迟。 图表8：欧美央行政策立场分化，欧央行鸽派，美联储转鹰 来源：欧央行、美联储、国金证券研究所 图表9：市场仍预期欧央行6月降息图表10：市场预期美联储降息时点推迟 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 （二）美欧分化，欧央行是否满足降息条件？经济疲弱，通胀下行，早降息更有必要 美欧经济基本面分化扩大，欧元区经济增长疲弱，今年欧央行独立降息或更有必要。2000年以来，美欧经济周期具有较高的同步性，但2023年后，美欧GDP增速分化逐步扩大，欧元区GDP增速持续下行，2023年四季度降至0%，消费、政府支出、净出口均疲弱，美国增