电解铝外销量翻倍，中孚铝业完成并表

公司2023年业绩同比+10.4%，完成《重整计划》业绩承诺。公司2023年实现营收187.93亿元（+7.29%），归母净利润11.59亿元（+10.40%），扣非归母净利润9.66亿元（-1.94%）。其中单四季度实现营收51.50亿元（同比+43.56%，环比+3.87%），归母净利润3.65亿元（同比+452.53%，环比-3.75%），扣非归母净利润2.10亿元（同比+248.01%，环比-40.82%）。 2021-2023年，公司归母净利润分别为6.56/10.50/11.59亿元，合计28.65亿元，完成了三年归母净利润合计不低于28亿元的业绩承诺。 2023年扣非归母净利润略有下滑，主要受加工板块拖累。2023年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计2.6亿元的政府补助。2022年8月，公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产，并于2023年3月恢复正常生产，因此23年电解铝产量比22年增加10万吨左右，但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑，原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，全年销量合计50万吨，同比下滑2万吨；平均毛利润为2,214元/吨，较22年下降1,493元/吨。 2023年公司电解铝外销量实现翻倍。产销情况方面，2023年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56万吨（+114%），销量43.52万吨（+114%），单位毛利3,625元/吨；铝加工产品产量50.98万吨（-3%），销量50.22万吨（-4%），单位加工费3,499元/吨，单位毛利2,214元/吨。 中孚铝业25%股权变更已经完成工商登记。2023年9月，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权。目前上市公司已经支付了第一期股权转让款6.18亿元，中孚铝业也已经完成股东变更工商登记，上市公司对中孚铝业持股提升至76%。后续，在2024年10月前公司需要向豫联集团支付二期价款5.94亿元。目前公司具备电解铝并表产能75万吨，即火电铝25万吨+水电铝50万吨；权益产能63万吨，即火电铝19万吨+水电铝44万吨。 风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入264.00/285.73/294.05亿元，同比增速+40.48%/8.23%/2.91%；归母净利润19.78/21.86/24.33亿元，同比增速+70.67%/10.48%/11.31%；摊薄EPS为0.49/0.55/0.61元，当前股价对应PE为8.0/7.2/6.5x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023年业绩同比+10.4%，完成《重整计划》业绩承诺。公司2023年实现营收187.93亿元（同比+7.29%），实现归母净利润11.59亿元（同比+10.40%），实现扣非归母净利润9.66亿元（同比-1.94%）。其中单四季度实现营收51.50亿元（同比+43.56%，环比+3.87%），实现归母净利润3.65亿元（同比+452.53%，环比-3.75%），实现扣非归母净利润2.10亿元（同比+248.01%，环比-40.82%）。 需要注意的是，2021-2023年，公司归母净利润分别为6.56/10.50/11.59亿元，合计28.65亿元，完成了《重整计划》的业绩承诺，即三年归母净利润合计不低于28亿元。 2023年扣非归母净利润略有下滑，主要受加工板块拖累。2023年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计2.6亿元的政府补助。2022年8月，公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产，并于2023年3月恢复正常生产，因此23年电解铝产量比22年增加10万吨左右，但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑，原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，全年销量合计50万吨，同比下滑2万吨；平均毛利润为2,214元/吨，较22年下降1,493元/吨。 图1：中孚实业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中孚实业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：中孚实业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中孚实业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力保持稳定，资产负债率进一步改善。2023年，公司毛利率为15.71%，同比下降0.36pct；净利率为8.39%，同比提升0.13pct；期间费用率为5.90%，同比下降0.42pct，其中研发费用率2.01%，同比下降1.55pct。单四季度来看，公司毛利率13.86%，环比下降5.06pct；净利率9.78%，环比下降0.68pct。截至2023年末，公司资产负债率为34.45%，较2022年末下降5.95pct，资产负债率持续改善。公司四季度毛利率下降主要由于铝加工产品周期性的加工费下滑。 图5：中孚实业毛利率、净利率变化情况（%） 图6：中孚实业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：中孚实业ROE、ROIC变化情况（%） 图8：中孚实业期间费用率（%） 图9：中孚实业资产负债率（%） 图10：中孚实业经营性现金流（亿元） 2023年公司电解铝外销量实现翻倍。产销情况方面，2023年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56万吨（+114%），销量43.52万吨（+114%），单位毛利3,625元/吨；铝加工产品产量50.98万吨（-3%），销量50.22万吨（-4%），单位加工费3,499元/吨，单位毛利2,214元/吨。 中孚铝业25%股权变更已经完成工商登记。2023年9月，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权。目前上市公司已经支付了第一期股权转让款6.18亿元，中孚铝业也已经完成股东变更工商登记，上市公司对中孚铝业持股提升至76%。后续，在2024年10月前公司需要向豫联集团支付二期价款5.94亿元。 公司具备电解铝并表产能75万吨，权益产能63万吨。公司合计拥有电解铝产能75万吨，此次收购以前权益产能为50.19万吨（中孚铝业25万吨*51%+广元林丰铝电25万吨*65.7%+广元高精铝材25万吨*84.05%），即火电铝权益产能12.75万吨、水电铝权益产能37.44万吨。目前，公司电解铝的权益产能已经大幅提升至62.85万吨，其中包括火电铝权益产能19万吨、水电铝权益产能43.85万吨。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入264.00/285.73/294.05亿元 ， 同比增速+40.48%/8.23%/2.91%； 归母净利润19.78/21.86/24.33亿元 ， 同比增速+70.67%/10.48%/11.31%； 摊薄EPS为0.49/0.55/0.61元，当前股价对应PE为8.0/7.2/6.5x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）