由新规引发的转债信用评价的思考

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。同日证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市新规》），进一步严格强制退市标准，大力削减“壳”资源价值。随后沪深交易所发布新的股票上市规则征求意见稿，对分红比例、财务造假、审计意见、股票市值、内控失效、大股东减持、营收和净利润等财务指标等方面的退市和风险警示标准进行修订。 目前真正符合退市标准的转债数量少之又少，且新规从2024年年报开始实施，留有缓冲期。但加大绩差公司退市力度、削减壳资源价值的趋势确定，转债市场也将迎来信用风险重定价。现存转债中没有符合最新强制退市条件的转债，但部分转债已连续2年及以上业绩亏损（包括起步、亚药、灵康转债），也有个别转债存在年报造假（比如红相转债）以及2022年报审计意见为保留意见（包括起步、思创、尚荣、塞力转债），同时也有一些转债2020-2022年分红不达标。 转债的信用风险在回售、到期兑付和正股强制退市几个方面体现。不论是回售还是到期兑付，均需要转债发行人还钱，重点是对于发行人偿债能力的判断。和信用债相似，市场对转债信用风险的担忧引发的抛售会使转债价格受到冲击。出于对转债信用风险的担忧，转债价格跌破面值的情况时有发生。即使到期可以实现还本付息，但过程中出现的转债价格波动仍然是不好的体验。 我们认为可以从偿债能力指标、资本结构、外部评级和评级展望、外部支持、是否有条件下修等角度衡量转债的信用风险。偿债能力指标方面，短期偿债能力指标关注流动比率、速动比率、现金比率，长期偿债能力指标关注利息保障倍数（EBITDA/利息费用）、现金流量利息保障倍数、现金流量与负债比率，资本结构指标关注资产负债率和产权比率；外部评级和评级展望方面，对于A及以下和展望为负面的转债保持谨慎；外部支持方面，关注未使用银行授信额度与短期负债（短期负债=短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）的比率，转债是否有担保的外部增信方式，以及转债发行人的实控人背景是国企还是民企；最后，下修虽然不能减小转债的信用风险，但可以延缓信用风险暴露，如果转债仍有下修空间（需保证转股价大于每股净资产），则可以通过下修避免回售，延缓偿债压力，给转股争取时间。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 1.新规出台后转债市场出现分化 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔十年中国资本市场迎来第三个“国九条”。与前两次“国九条”分别聚焦“改革开放和稳定发展”和“健康发展”不同，本次“国九条”聚焦“进一步推动资本市场高质量发展”，在上市标准、退市制度、规范减持、提高分红、量化交易等方面提出更加严格的要求。同日证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市新规》），进一步严格强制退市标准，大力削减“壳”资源价值。随后沪深交易所发布新的股票上市规则征求意见稿，对分红比例、财务造假、审计意见、股票市值、内控失效、大股东减持、营收和净利润等财务指标等方面的退市和风险警示标准进行修订。 86228 新规出台一周以来，转债行情出现明显分化。周涨幅排名居前的主要是高分红、正股市值相对较大、业绩确定性较强的标的，包括合力、贵轮、北方、平煤、中信转债等，而跌幅居前的主要集中在2023年大概率出现亏损的标的，包括广电、中装转2、三房、大叶、首华转债等。目前价格低于100元的转债数量达到52只，在现存转债中数量占比9.67%，处于历史较高水平。 2024年以来低价策略表现不佳，市场对于信用风险的容忍度下降。2023年是转债正股出现退市的元年，蓝盾转债、搜特转债的正股陆续被强制退市，正邦转债的正股破产重整。虽然正邦转债最终全额清偿，但只有10万元以下的持债人拿到了现金兑付，搜特转债已出现实质性违约。过去，上市公司可以通过下修转股价等方式促成强赎转股，但近两年股市相对低迷，到期还本付息的转债数量明显增加，转债的偿债能力愈发重要。归根结底，转债仍是债券，还本付息是底线，随着转债零违约被打破，投资者对信用风险的容忍度下降，2024年以来低价策略表现不佳。 图1：各价格段转债的数量占比 图2：2024年以来不同策略和指数的表现 目前真正符合退市标准的转债数量少之又少，且新规从2024年年报开始实施，留有缓冲期。但加大绩差公司退市力度、削减壳资源价值的趋势确定，转债市场也将迎来信用风险重定价。根据沪深交易所发布的股票上市规则征求意见稿，现存转债中没有符合最新强制退市条件的转债，但部分转债已连续2年及以上业绩亏损（包括起步、亚药、灵康转债），也有个别转债存在年报造假（比如红相转债）以及2022年报审计意见为保留意见（包括起步、思创、尚荣、塞力转债），同时也有一些转债2020-2022年分红不达标。 2.转债信用评价的思考 过去市场对转债信用风险的重视度不够，主要因为转债较难违约。与信用债相比，转债违约的概率较小，原因是：①转债可以通过不断下修转股价避免触发回售；②即使可能发生兑付危机，理性的转债持有人会选择把转债转换为流动性更好的股票。因此，相同评级的信用债和可转债，可转债实际违约的概率更低，大部分机构对于转债信用评级的入库标准比信用债更“宽容”。 随着转债正股退市规则趋严，以及越来越多的转债难以在生命周期内完成转股，转债的还本付息能力逐渐引起投资者重视。由于转债存续期6年内正股股价大概率有上涨的机会，同时转债的下修条款也可以降低促成强赎的难度，2020年之前几乎所有转债都在存续期内实现转股退市。 2021-2023年，由于部分转债的正股股价持续低迷，到期退市的转债数量逐年增加，转债到期还本付息能力，即信用资质的判断愈发重要。 《退市新规》进一步严格退市标准，正股退市后转债与信用债无异。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第10.1.9条的规定，上市公司股票被终止上市的，其发行的可转换公司债券及其他衍生品种应当终止上市，但其债权属性并不会消失，投资者仍然可以在到期后向发行人主张还本付息。退市股票在办理完确权后可以在老三板进行交易，转债同样在老三板上进行交易，但转债投资者明显没有转股动力，此时转债与信用债无异。 即使没有出现正股退市这样的极端情况，转债的信用风险同样值得关注。 出于对转债信用风险的担忧，转债价格跌破面值的情况时有发生。即使到期可以实现还本付息，但过程中出现的转债价格波动仍然是不好的体验。比如美锦转债，2023年6月，由于公司收到深交所的年报问询函，对公司大股东高比例股权质押提出质疑，导致公司股价大跌，转债价格跌破100元，至今转债价格仍低于纯债价值，纯债溢价率为-6.91%。 转债的信用风险在回售、到期兑付和正股强制退市几个方面体现。不论是回售还是到期兑付，均需要转债发行人还钱，重点是对于发行人偿债能力的判断。和信用债相似，市场对转债信用风险的担忧引发的抛售会使转债价格受到冲击。2020年11月10日，永煤违约事件引发债市流动性冲击，导致债基遭赎回，流动性较好的转债遭到抛售。2020年12月 15日鸿达兴业违约再次对转债市场造成冲击。2021年1月底至2月初，破面转债数量占比一度达到48%。 我们认为可以从偿债能力指标、资本结构、外部评级和评级展望、外部支持、是否有条件下修等角度衡量转债的信用风险。偿债能力指标方面，短期偿债能力指标关注流动比率、速动比率、现金比率，长期偿债能力指标关注利息保障倍数（EBITDA/利息费用）、现金流量利息保障倍数、现金流量与负债比率，资本结构指标关注资产负债率和产权比率；外部评级和评级展望方面，对于A及以下和展望为负面的转债保持谨慎；外部支持方面，关注未使用银行授信额度与短期负债（短期负债=短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）的比率，转债是否有担保的外部增信方式，以及转债发行人的实控人背景是国企还是民企；最后，下修虽然不能减小转债的信用风险，但可以延缓信用风险暴露，如果转债仍有下修空间（需保证转股价大于每股净资产），则可以通过下修避免回售，延缓偿债压力，给转股争取时间，例如蓝盾转债就是通过不断下修规避回售。 表1：根据转债的信用分析框架，筛选出100元以下信用资质尚可的转债一览