超越加息：美国地产周期性繁荣

■2022年3月美联储开启史上最快加息周期，房贷利率随之快速上行。然而，美国住房市场却呈现出了量价背离的异象。一方面，成交量在高利率的影响下快速萎缩，另一方面，房价却实现了V型反转再创新高。是什么力量超越了货币紧缩，支撑了房价的上行？缺乏交易量支撑的房价上涨，未来将如何演化？这是本文试图回答的问题。 ■从供给看，美国住房供给在次贷危机后发生系统性收缩。2010-2023年，美国累计新屋完工数为仅为1,462万，相较1996-2009年收缩32.1%。受此影响，美国住房市场库存持续去化。2024年2月，美国房地产总在售库存为145万套，相较2007年7月峰值跌幅高达68%，总库存处于1999年有数据记载以来的低位。 王天程宏观研究员：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com ■从需求看，在人口增长、居民资产负债表修复和新冠疫情三大因素的共同提振下，2017年美国购房需求重回扩张，走出了次贷危机的阴霾。尽管高利率对购房需求构成了暂时性压制，但若利率走势出现边际变化，这些需求仍将在未来充分释放。近期美国住房成交量对利率的边际变化就极为敏感。 ■长周期供需变化日积月累，遭遇疫情剧烈冲击催化，共同造就了当前美国房地产市场“量跌价升”的异象。次贷危机后，美国房地产市场供给的系统性收缩叠加需求缓慢修复，使得供需关系逐步趋紧。2020-2021年，疫情冲击打断了美国房地产供给修复的进程，宏观刺激点燃了购房需求，导致供需关系迅速脱离历史正常区间。 ■前瞻地看，巨大供需缺口支撑下，美国房地产的繁荣有望在中期持续。未来美国房地产市场补库存进程料将持续，高利率抑制下进程或较之前更慢更久。在需求端，尽管高利率已带来成交量和房贷申请的阶段性收缩，但若降息预期发酵，被压抑的需求或随之释放，支撑美国房价涨势延续。即便美国再通胀风险发酵，利率再度上行，地产韧性也可能会超过市场预期。 ■当前美国房地产市场脱离利率引力的繁荣，从根本上限制了美联储政策转向的空间。美国地产周期性繁荣将同时支撑经济韧性和通胀粘性，市场对美联储年中降息的预期大概率将落空。若美联储释放明确降息信号，股市和楼市很可能共振上行，形成再通胀风险。 目录 引言：超越加息的力量........................................................................................................................................................1一、供给：漫长修复............................................................................................................................................................2二、需求：仍待释放............................................................................................................................................................3三、周期之轮：供求非线性演化........................................................................................................................................6四、前瞻：经济韧性与通胀粘性........................................................................................................................................8 图目录 图1：美国房价在加息周期中实现V型反转.....................................................................................................................1图2：2022年后美国房价“缩量上涨”.................................................................................................................................1图3：次贷危机后美国住房库存大幅去化.........................................................................................................................2图4：次贷危机重创美国住房供给.....................................................................................................................................2图5：次贷危机后美国住房供给系统性下行.....................................................................................................................3图6：次贷危机后美国住房供给经历漫长修复.................................................................................................................3图7：2007-2016年美国自住房数量增长陷入停滞...........................................................................................................4图8：2010-2013年美国投资房数量增长放缓...................................................................................................................4图9：1990年是美国千禧一代出生高峰期........................................................................................................................4图10：Z世代将接力千禧一代成为购房主力军.................................................................................................................4图11：次贷危机后美国居民资产持续扩张.......................................................................................................................5图12：次贷危机后美国居民债务负担持续减轻...............................................................................................................5图13：新冠疫情提升美国居家办公占比...........................................................................................................................6图14：新冠疫情以来海外主要经济体房价普涨...............................................................................................................6图15：美国房价收入比领跑主要西方国家.......................................................................................................................6图16：房贷利率上行带来住房成交大幅萎缩...................................................................................................................6图17：疫情加剧美国住房市场供求紧张...........................................................................................................................7图18：美国住房空置率与租房空置率均处低位...............................................................................................................7图19：次贷危机后美国房贷利率趋势性下行...................................................................................................................8图20：2022年后美国二手房交易大幅萎缩......................................................................................................................8图21：加息周期中美国房贷申领跌至历史低位...............................................................................................................8图22：美国地产投资逆势反弹...........................................................................................................................................8图23：房价上涨支撑美国住房服务通胀...........................................................................................................................9图24：服务通胀粘性阻碍美国抗通胀进程...........................................