红利转债主题之一：挖掘红利转债，把握长期确定性

对于转债而言，分红能够直接影响转债价格，尤其是转股价低于正股价格时，分红对于转债平价的带动较为显著。业绩支撑叠加高股息，往往能够利好转债价格，更多体现转债的股性特征。 首先，转债供给数量上多以中小市值标的为主，红利标的占比较少，当前供给缩量的情况下，部分具备底仓属性的红利标的具备稀缺性。 随着三峡EB、招路转债等规模较大转债的退出，2024年以来转债发行节奏快速下行，叠加到期标的规模增加，转债供给缩量压力显著，尤其是波动较小的底仓标的供给有限。随着资金配置需求和资产荒压力同步加大，红利转债标的的稀缺性将逐步体现。 其次，红利标的并非没有弹性，高分红的基础是稳定的利润，红利标的的支撑是相对较好的业绩，长期维度来看除了分红之外也会有上行收益。以2023年转股退出的苏银转债为例，江苏银行2020-2022连续三年股息率均超过5%，高分红的同时积极推动转股，实现补充资本充足率的需求，当前存续的一些银行转债依然有较大可能性实现转股。 最后，红利转债不局限于规模较大的转债标的，核心是具备红利属性、具有分红业绩基础的优质转债。目前存续的转债中，银行转债确实是分红相对较高的主力，但是也不乏弘亚转债、亚科转债等成长属性更为明显的中小市值标的。 ①从行业角度，银行转债和材料行业转债股息率较高，比如兴业转债、特钢转债绝对价格较低，分红稳定较高；②央国企转债角度，公司分红意愿更为强烈，比如国泰转债、新北转债、山路转债等红利转债标的；③从业绩角度，业绩稳健的细分行业龙头具备高分红的基础，比如爱玛转债、武进转债、火星转债、华设转债和友发转债等。 风险提示：正股分红不及预期，正股业绩不及预期，债券市场出现剧烈调整等。 1.政策催化下的红利行情 中证红利指数2024年以来有14.07%的收益率，大幅领先上证指数，此前市场也曾担心情绪转暖之后主题行情分化，认为红利行情缺乏持续性。 我们认为目前政策驱动是长期的而非暂时的，红利资产中长期来看有较高投资价值，转债标的中有较多值得挖掘的红利标的。 2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》出台，资本市场第三个“国九条”在上市、分红和退市三个领域重点发力，“1+N”的政策体系也逐步落地。 近年来上市公司现金分红稳步增加，分红比例也有所抬升，分红的背后是公司利润的支撑，更是投资者共享长期收益的体现，有利于市场更稳定健康的发展。分红方面，新“国九条”要求严格上市公司持续监管，强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。此外，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 图1：红利指数有显著超额 图2：分红规模持续提升 对于转债而言，分红能够直接影响转债价格，尤其是转股价低于正股价格时，分红对于转债平价的带动较为显著。业绩支撑叠加高股息，往往能够利好转债价格，更多体现转债的股性特征。红利转债并非局限在大盘底仓标的上，随着政策细则落地，盈利较好的转债标的会积极进行分红，对于转债价格上行和促转股也有积极作用。 从2017年至今，红利指数的收益和中证转债接近，长期来看二者都相较于市场有明显的超额。前者是盈利较为稳定标的的长期兑现，后者是债底保护之下的期权收益贡献，二者都具备一定的抗波动属性，所以长期维度来看收益较高。而进一步筛选转债中具备红利属性的标的，相对来说更为稳健，在当前政策驱动和市场环境下风险较小。 2.重视红利转债的价值 首先，转债供给数量上多以中小市值标的为主，红利标的占比较少，当前供给缩量的情况下，部分具备底仓属性的红利标的具备稀缺性。随着三峡EB、招路转债等规模较大转债的退出，2024年以来转债发行节奏快速下行，叠加到期标的规模增加，转债供给缩量压力显著，尤其是波动较小的底仓标的供给有限。随着资金配置需求和资产荒压力同步加大，红利转债标的的稀缺性将逐步体现。 图3：转债正股市值规模分布 图4：转债和指数重合标的及规模 其次，红利标的并非没有弹性，高分红的基础是稳定的利润，红利标的的支撑是相对较好的业绩，长期维度来看除了分红之外也会有上行收益。 以2023年转股退出的苏银转债为例，江苏银行2020-2022连续三年股息率均超过5%（参照交易日为当年最后一个交易日），高分红的同时积极推动转股，实现补充资本充足率的需求，当前存续的一些银行转债依然有较大可能性实现转股。 最后，红利转债不局限于规模较大的转债标的，核心是具备红利属性、具有分红业绩基础的优质转债。目前存续的转债中，银行转债确实是分红相对较高的主力，但是也不乏弘亚转债、亚科转债等成长属性更为明显的中小市值标的。 综上，红利转债不仅符合当前资金流入的需求，同时也能具备弹性收益，在整个转债市场中有更高的性价比，当前需要重视红利转债的投资价值。 3.转债择券视角的红利选择 3.1.从行业角度寻找红利转债 高分红标的具备一定的行业属性，从A股标的来看，根据Wind二级行业分类标准，股息率较高的行业集中在保险、材料、房地产、耐用消费品与服装、能源、银行以及商业和专业服务等行业，以上行业平均股息率连续三年高于A股平均股息率。 从分红的边际变化也能看出行业利润的变化，房地产行业此前是分红较多的行业，但是自2021年开始分红有显著下行；耐用消费品与服装行业的分红虽然也有所下行，但是绝对值依然高于均值；银行业的分红不仅稳定且持续上行；公用事业分红一直较为稳定；能源行业近年分红逐际抬升。 图5：Wind二级行业近三年股息率水平 综合以上情况，考虑到转债主体的行业分布，我们从银行、能源、商业和专业服务、材料以及耐用消费品与服装行业寻找高分红的转债标的。 在以上主体行业中选取三年股息率均高于均值且债券评级AA及以上的转债，满足筛选条件的主体主要来自银行与材料行业，部分银行转债如成都银行、苏州银行以及南京银行等价格在120元左右，价格较高且纯债到期收益率为负予以剔除。行业角度，银行转债和材料行业转债股息率较高，比如兴业转债、特钢转债绝对价格较低，分红稳定较高。 图6：按行业转债红利标的（数据截至2024/4/16） 3.2.从央国企角度寻找红利转债 大部分央国企转债标的，比如银行、交运等也具备高分红的特征，央国企标的有望更快贯彻落实增强分红的要求，提振信心带动市值管理。此前国资委明确表示将研究把市值管理作为考核指标，央国企标的具备低估值和高股息的显著特征，叠加中特估、市值管理等政策催化，有望实现估值提升、股息增加和资金流入的共振，是当前红利转债标的重要组成部分。 图7：央国企转债股息率较高 图8：2022年分红比例较为接近 央国企转债标的分红率长期高于均值，后续有望进一步抬升。从历史数据来看，无论是股息率还是现金分红的数据，央国企转债标的都显著优于整个转债市场，且政策带动下分红比例可能进一步增加。 从央国企转债标的中筛选连续三年分红且股息率相对较高的标的，剔除剩余规模较小或公布业绩预告、一致预测利润同比降幅较大标的，公用事业、能源建设相关的标的较多。央国企转债角度，公司分红意愿更为强烈，比如国泰转债、新北转债、山路转债等红利转债标的。 图9：央国企转债红利标的（数据截至2024/4/16） 3.3.从业绩角度寻找红利转债 业绩是分红的基础，所以红利转债的核心依然是寻找盈利的确定性。政策催化下，此前不分红的公司可能会进行分红，现有红利标的分红比例也有可能增加。所以也可以从业绩持续性和2023年的净利润角度寻找转债红利标的。 业绩角度选取转债的依据为转债主体2020-2023年的营业总收入、净利润及其增长情况。将转债正股业绩与行业水平进行对比，下列11只转债近年营收与净利润超过同行业主体，业绩相对稳健，支撑高分红。 图10：业绩支撑下分红稳定的红利转债（数据截至2024/4/16） 选取标的多数为所在行业龙头企业，如齐翔腾达为碳四行业龙头，洽洽为瓜子市场龙头，爱玛为电动双轮车行业龙头。以上龙头企业净利润与营业总收入多年保持行业领先地位，增长稳中向好，其业绩为分红提供基础，2022年股息率在3-4%左右。从业绩角度，业绩稳健的细分行业龙头具备高分红的基础，比如爱玛转债、武进转债、火星转债、华设转债和友发转债等。 此外，目前处于业绩集中披露期，由于2023年年报和2024年一季报尚未披露完毕，筛选业绩驱动标的可能有一定遗漏，但是整体思路主要集中在有利润支撑且业绩相对稳定的细分领域龙头。 4.风险提示 正股分红不及预期，正股业绩不及预期，债券市场出现剧烈调整等。