房地产服务行业深度报告：现阶段投资物业股需思考的三个重要问题

物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？地产关联方对物业公司的影响为：1）地产关联方销售下滑，导致住宅项目的交付量下降；2）关联交易业务非业主增值服务；3）关联业务造成的关联方应收款问题。 但目前来看，物业公司很难与地产关联方实现完全切割，且没有必要切割。地产关联方如果能够与物业公司相互支持，能够维持稳定的项目交付和应付款的支付，而物业公司主动压降与其关联业务体量，非业主增值业务利润占比在10-20%之间、毛利率在20%左右，若能维持这一状态，并不应该给予关联业务太多折价。 第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？过去几年中，在管面积是衡量物业公司实力的最重要指标，很多公司在“投”和“管”上脱节，投资部门外拓了一些质量并不好的项目，运营部门进场后发现实际利润与前期测算大相径庭，最后对物业服务业务的毛利率造成拖累。如何平衡质量和规模实现高质量的第三方外拓是当前所有物业公司面临的最大困境。 我们认为拥有高质量外拓能力的公司应当具备以下几个特征：1）完备的外拓考核机制，稳定增长的外拓项目合同金额；2）外拓项目的稳定管理，不会出现大量外拓项目退场，或是亏损项目影响物业服务业务的利润率；3）外拓项目回款正常，第三方项目应收款周转天数处于合理区间；4）能够平衡短期和长期战略目标，拥有1-2类特色优势业态。 物业公司是否能成为长期高分红标的？大部分物业公司都提高了2023年的分红率，分红率超过40%的公司有保利物业（40%）、华润万象生活（55%）、越秀服务（50%）、建发物业（71%）、绿城服务（73%）、新城悦服务（40%）、滨江服务（70%）等，很多公司股息率已经高于6%。 物业公司愿意提高分红率的内在原因除了普遍出现好转的现金流情况和在手现金情况外，也是为了证明其现金没有被占用。随着行业开始回归正常的发展节奏，物业的商业模式理应匹配较高的分红率，提升并维持较高的分红率应该是物业公司顺应行业和公司发展新阶段的正常决策，能够长期维持高分红率的物业公司应该具备以下3个条件：1）能够持续创造稳定现金流；2）对现金有独立的使用决策权；3）公司及管理层也意识到高分红是当前应该采取的策略。量化指标上，我们可以通过净现比、应收款周转天数（尤其是一年以上应收款的情况）、应收款增速与营收增速的比较等进行判断，其中一项或多项指标出现恶化时，高分红率将是不可持续的。 投资建议：按照当前情况看，综合考虑与地产关联方的关系、第三方外拓上的综合实力以及持续高分红的能力和意愿，央国企物企具备相对更高的投资价值，但也不应该忽视个别优秀民营物企的投资价值。基于我们的分析逻辑，我们推荐：保利物业、华润万象生活、绿城服务、越秀服务和建发物业，建议关注：滨江服务。 风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期；关联方大股东对资金占用的风险。 1.物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？ 本文的分析中，我们选取了11家典型物业公司，其中5家为央国企：保利物业、华润万象生活、中海物业、越秀服务和建发物业；5家为民企：碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、新城悦服务和滨江服务；最后一家较为特殊的没有强地产关联方的绿城服务。下文中若无特殊说明，所采用的数据均为上述11家公司。 1.1.地产关联方对物业公司的影响 由于我国物业行业发展的历史原因，目前行业头部公司几乎都拥有一个强关联的地产开发商，或者应该说我国快速壮大的头部物业公司是过去二十年房地产行业快速发展的伴生产物，这就注定了其在基因上与地产关联方那千丝万缕的关联性。 在过去房地产行业蓬勃发展的阶段，物业公司也受益获得了业务和利润的快速增长，资本市场也并未给物业公司的关联性一定的折价。但在房地产行业开始调整之际，物业公司也受到了关联性的影响，不仅对业绩造成影响，估值也受到持续的冲击。 在经历了将近3年的大幅调整后，我们不禁要问一句：物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？又到底该如何给其关联性定价？ 首先，我们需要厘清地产关联方对物业公司的影响到底体现在哪些方面。总结来说，其影响主要体现在以下几个方面： 1）地产关联方销售下滑，导致住宅项目的交付量下降。 2022年起，以民营房企为代表的开发商普遍出现销售数据的大幅下滑，根据克而瑞数据，2022年和2023年TOP100房企的销售金额同比分别下滑42%和18%，且这一趋势在2024年并未出现好转。预售项目一般在2-3年后形成竣工交付，但考虑到部分2022年前预售的在建工程的施工进度也受到影响，房企关联方交付项目的影响从2022年就已经开始陆续体现，典型民营物业公司的当年新增在管面积数据非常直观的体现了这一影响（已剔除因收购影响较大的数据）。 图1：2019-2023年典型民企销售金额同比变化 图2：典型民营物业公司当年新增在管面积（单位：亿平） 反观央国企物业公司，由于其地产关联方在本轮调整周期中，销售的下降幅度明显优于行业平均水平，且在施项目的施工节奏也相对正常，因此关联方竣工交付的节奏和体量并未受到太大影响，仍能保持新增在管项目中的基本盘稳定增长。 图3：2019-2023年典型央国企销售金额同比变化 图4：典型央国企物业公司当年新增在管面积（单位：亿平） 2）关联交易业务：非业主增值服务。 非业主增值服务主要的业务内容是为开发商的售楼处提供综合服务，当然其中绝大部分的业务都是其关联地产方的项目。作为纯粹的关联交易，其实一直都受到监管部门的重点关注，在所有物业公司首次上市时，非业主增值服务的关联交易都是证监会和交易所重点问询的部分。 但在行业上行期间，二级市场似乎并未给予关联交易对应的利润估值折价，且彼时物业公司的估值远高于开发商的估值，因此地产关联方通过关联交易为物业公司适当增厚一些利润成为行业潜规则。上述影响可以从2个指标直观的反映：非业主增值服务的利润占比和其毛利率水平。 5家典型民企的非业主增值服务平均利润占比从2019年较为夸张的44%一路回落，2021年随着另两项业务的快速发展利润占比回落至28%，同期其非业主增值业务的平均毛利率始终维持在接近40%的不合理水平。2022年起，民企物业公司的地产关联方受创严重，该业务的毛利率也开始快速回落至20%以下，同时利润占比也回落至10%以下，经过2年多的时间基本完成了该业务的“挤水分”工作。 而前期对关联交易较为克制的央国企和绿城服务，受影响程度则相对弱一些，毛利率尚能稳定在23%左右水平，但平均利润占比也回落至15%以下。 图5：典型物企非业主增值服务利润占比情况 图6：典型物企非业主增值服务毛利率情况 3）关联业务造成的关联方应收款问题。 上文第二点所述的关联交易业务下滑影响的主要是物业公司的损益表，但更为重要的是关联业务造成的应收款问题，这影响是构成物业公司较高估值核心逻辑之一的“良好现金流”。关联方的应收款主要由两部分构成：1）交付项目中未出售房源的物业费； 2）非业主增值服务业务的相关款项。 我们观察到一个现象，自2021年起大部分物业公司的应收款增速都开始高于营业收入的增速，这也意味着物业公司的现金创造能力正在变弱。这一现象隐含的逻辑也非常简单，2021年起，我国地产行业及房地产开发商开始陷入现金流危机，关联方自身现金流都捉襟见肘，对物业公司的应付款支付意愿显然是减弱的。此外作为无抵押物的应收款，其偿债顺序相对靠后，关联方很有可能将不会再支付相应的应付款。随着应收款账龄的延长，未来将按照会计要求进行坏账的拨备。 若从量化的指标来看，可以重点关注关联方应收款周转天数。若这一指标逐渐降低，则说明关联方仍拥有较强的支付意愿和支付能力，反之若周转天数逐年抬升，则是非常明确的预警信号，可以发现典型公司中大部分的民企物业公司的这一指标都出现上升的趋势，而国企则基本逐渐下降，这与房地产行业的现状也是吻合的。此外，周转天数的数值同样重要，一般正常的账龄为约60天，若超过此水平则需引起关注。 图7：典型物企关联方应收款周转天数（天） 关联方应收款占总应收款的比重也是一个重要观察指标。可以发现样本公司中，绝大部分央国企的这一占比都出现了下降，但除滨江服务外的民企的这一占比都出现了明显的提升。这一占比与公司第三方项目的比例、非业主增值服务业务利润占比也息息相关。 图8：典型物企关联方应收款占总应收款比重 综合而言，由于地产关联方和其他业主近年来的支付能力普遍下降，物业公司的应收款周转天数普遍出现一定的上升，但若其中关联方应收款的占比越低，则能体现公司更强的独立性以及相对更强的应收款回收能力。 1.2.互相安好互相扶持是最佳状态 经过上节的论述，可以明确地产关联方对物业公司的影响确实是在逐渐减弱，但做到完全切割可能只是资本市场的一厢情愿了。 从组织架构维度看，物业公司通常仍然是集团公司的子公司，无论央国企还是民企其实控人通常与地产关联方是一致的。因此物业公司的人事任命通常也会由实控人决策（尤其是管理层），另外在房地产行业人员优化的大背景下，不排除地产关联方的一些人员会流动至物业公司工作。 从财务方面看，在经历了恒大物业事件后，相信已上市的物业公司都会非常谨慎地对待与关联方的资金往来。再者看，开发商在经历了行业近3年的剧变后，风险暴露已相对充分，物业公司的资金并不足以解决关联方（尤其是民企关联方）面临的问题，因此其对物业公司资金的使用意愿也已大幅降低。 从业务和战略层面看，现阶段的开发商其实对能产生稳定现金流的经营性业务非常渴求，所以支持和鼓励物业公司独立、稳健发展是符合地产关联方转型的战略目标的。 另外考虑到当前物业公司的整体市值和估值情况，地产关联方再通过其进行股权融资的概率也已经不高了。 总结一下当前物业公司与地产关联方的情况。不利的方面包括：1）地产关联方销售下滑，导致毛利率较高的住宅项目的交付下滑；2）关联业务非业主增值服务的体量大幅下滑，利润率回归市场正常水平；3）关联业务的贸易应收款上升，可能带来减值。 所以该如何考虑关联方对估值的影响？上述的第1和第3条的影响并未完全体现，可能在未来2-3年继续影响物业公司的报表。但第2条非业主增值服务为代表的关联交易业务，已经在过去的2年时间内基本完成了出清，收入利润体量大幅下降，同时利润率也回到业务正常范围内。若未来其利润占比能进一步下降至10%以内，则对物业公司整体的估值折价影响将大幅减弱，从长期维度看，关联交易业务的式微对物业公司的可持续发展来说是塞翁失马焉知非福。 综上所述，对物业公司和地产关联方而言，最佳的状态是互相安好并互相扶持，但就目前的地产行业情况来看，只有央国企和个别的民营公司能够符合这样的条件。我们认为，对于关联方销售和交付节奏正常、关联交易款项结算稳定，且非业主增值业务利润占比在10-20%之间、毛利率在20%左右的物业公司，可基本不用考虑关联方造成的估值折价。反之，若关联方交付延迟、关联交易应收款周转明显恶化的物业公司，应当按照关联业务利润占比进行相应的估值折价。 2.第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？ 2.1.第三方外拓的恶性竞争 承上章所述，由于地产关联方对物业公司构成负面影响，几乎所有的物业公司都在过去几年将独立发展作为首要的战略目标，而独立发展中最重要的一点就是拥有获取独立第三方项目的能力，资本市场也开始将第三方项目外拓能力与独立发展划上等号，于是一场外拓的“军备竞赛”开始了。 在过去的几年中，几乎所有的物业公司都在做几件事：1）招兵买马扩充拓展团队； 2）在战略规划中制定了非常高的外拓计划；3）给予外拓业务超高的激励政策。但高激励+高KPI的模式，是需要有非常严格的投资决策纪律做“守门员”的。 过去几年中，在管面积是衡量物业公司实力的最重要指标，因此很多公司确实不同程度放松了第三方项目投拓的要求，签约了一些质量并不好的项目。由此带来的结果就是这些项目进入在管状态后盈利能力堪忧，对物业服务的毛利率造成拖累。我们选取了2家典型的央国企物企（央国企的毛利率数据更能反映其真实经营情况），其中一家公