证券研究报告·行业深度报告·房地产服务 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产服务行业深度报告 现阶段投资物业股需思考的三个重要问题 2024年04月19日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师 肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《物管行业2023年中报综述：经营回归本源，发展质重于量》 2023-09-17 《物管行业2022年报综述：“狂飙”时代已落幕，分化阶段徐开启》 2023-05-22 增持（首次） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？地产关联方对物业公司的影响为：1）地产关联方销售下滑，导致住宅项目的交付量下降；2）关联交易业务非业主增值服务；3）关联业务造成的关联方应收款问题。但目前来看，物业公司很难与地产关联方实现完全切割，且没有必要切割。地产关联方如果能够与物业公司相互支持，能够维持稳定的项目交付和应付款的支付，而物业公司主动压降与其关联业务体量，非业主增值业务利润占比在10-20%之间、毛利率在20%左右，若能维持这一状态，并不应该给予关联业务太多折价。 ◼ 第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？过去几年中，在管面积是衡量物业公司实力的最重要指标，很多公司在“投”和“管”上脱节，投资部门外拓了一些质量并不好的项目，运营部门进场后发现实际利润与前期测算大相径庭，最后对物业服务业务的毛利率造成拖累。如何平衡质量和规模实现高质量的第三方外拓是当前所有物业公司面临的最大困境。我们认为拥有高质量外拓能力的公司应当具备以下几个特征：1）完备的外拓考核机制，稳定增长的外拓项目合同金额；2）外拓项目的稳定管理，不会出现大量外拓项目退场，或是亏损项目影响物业服务业务的利润率；3）外拓项目回款正常，第三方项目应收款周转天数处于合理区间；4）能够平衡短期和长期战略目标，拥有1-2类特色优势业态。 ◼ 物业公司是否能成为长期高分红标的？大部分物业公司都提高了2023年的分红率，分红率超过40%的公司有保利物业（40%）、华润万象生活（55%）、越秀服务（50%）、建发物业（71%）、绿城服务（73%）、新城悦服务（40%）、滨江服务（70%）等，很多公司股息率已经高于6%。物业公司愿意提高分红率的内在原因除了普遍出现好转的现金流情况和在手现金情况外，也是为了证明其现金没有被占用。随着行业开始回归正常的发展节奏，物业的商业模式理应匹配较高的分红率，提升并维持较高的分红率应该是物业公司顺应行业和公司发展新阶段的正常决策，能够长期维持高分红率的物业公司应该具备以下3个条件：1）能够持续创造稳定现金流；2）对现金有独立的使用决策权；3）公司及管理层也意识到高分红是当前应该采取的策略。量化指标上，我们可以通过净现比、应收款周转天数（尤其是一年以上应收款的情况）、应收款增速与营收增速的比较等进行判断，其中一项或多项指标出现恶化时，高分红率将是不可持续的。 ◼ 投资建议：按照当前情况看，综合考虑与地产关联方的关系、第三方外拓上的综合实力以及持续高分红的能力和意愿，央国企物企具备相对更高的投资价值，但也不应该忽视个别优秀民营物企的投资价值。基于我们的分析逻辑，我们推荐：保利物业、华润万象生活、绿城服务、越秀服务和建发物业，建议关注：滨江服务。 ◼ 风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期；关联方大股东对资金占用的风险。 -43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%2023/4/192023/8/182023/12/172024/4/16房地产服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 19 内容目录 1. 物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？ .................................................................................. 4 1.1. 地产关联方对物业公司的影响................................................................................................. 4 1.2. 互相安好互相扶持是最佳状态................................................................................................. 8 2. 第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？ .......................................................................................... 9 2.1. 第三方外拓的恶性竞争............................................................................................................. 9 2.2. 如何评判高质量的外拓能力................................................................................................... 11 3. 物业公司是否能成为长期高分红标的？ ........................................................................................ 13 3.1. 物业公司普遍提高2023年分红率......................................................................................... 13 3.2. 独立、稳健经营的物业公司才具备长期高分红的能力....................................................... 16 4. 投资建议：寻找与关联方互相安好、第三方外拓行稳致远、具备稳定高分红能力的公司 .... 18 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 19 图表目录 图1： 2019-2023年典型民企销售金额同比变化 ................................................................................ 5 图2： 典型民营物业公司当年新增在管面积（单位：亿平）........................................................... 5 图3： 2019-2023年典型央国企销售金额同比变化 ............................................................................ 5 图4： 典型央国企物业公司当年新增在管面积（单位：亿平）....................................................... 5 图5： 典型物企非业主增值服务利润占比情况................................................................................... 6 图6： 典型物企非业主增值服务毛利率情况....................................................................................... 6 图7： 典型物企关联方应收款周转天数（天）................................................................................... 7 图8： 典型物企关联方应收款占总应收款比重................................................................................... 8 图9： 过快上升的第三方项目占比会给物业服务业务毛利率带来压力......................................... 10 图10： 2020年后第三方外拓项目的在管面积占比大幅提升.......................................................... 11 图11： 样本公司第三方贸易应收款/营业收入情况，央国企远好于民企 ...................................... 12 图12： 样本公司第三方贸易应收款周转天数情况，央国企远好于民企....................................... 13 图13： 样本公司2019-2023年分红率及股息率情况 ....................................................................... 14 图14： 典型物企2023年经营活动现金流净额出现好转................................................................. 15 图15： 典型物企2023年净现比开始回升......................................................................................... 15 图16： 样本物业公司在手现金充沛................................................................................................... 15 图17： 央国企公司应收款增速已低于营业收入增速....................................................................... 16 图18： 非央国企公司一年以上应收款占比明显提升....................................................................... 16 图19： 样本物业公司现金收益率情况............................................................................................... 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 4 / 19 1. 物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？ 本文的分析中，我们选取了11家典型物业公司，其中5家为央国企：保利物业、华润万象生活、中海物业、越秀服务和建发物业；5家为民企：碧桂园服务、