请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月19日买入万华化学（600309.SH）一季度营收及净利同环比提升，聚氨酯龙头稳健发展核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价87.21元总市值/流通市值273817/273817百万元52周最高价/最低价99.78/66.78元近3个月日均成交额1090.70百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学（600309.SH）-2023年业绩同比提升，看好公司长期发展》——2024-03-19《万华化学（600309.SH）-收购安纳达及六国化工股份，完善上游原料产业链》——2024-02-28《万华化学（600309.SH）-单季度业绩同比增长28%，继续推进重点项目建设工作》——2023-10-16《万华化学（600309.SH）-二季度经营开始改善，需求回暖业绩有望上行》——2023-07-28《万华化学（600309.SH）-拟收购烟台巨力重塑TDI行业格局，筑牢全球异氰酸酯巨头地位》——2023-04-112024年一季度公司营收及归母净利润均同环比提升。公司发布2024年第一季度报告，一季度营收461.6亿元（同比+10.1%，环比+7.8%），归母净利润41.6亿元（同比+2.6%，环比+1.1%），扣非归母净利润41.3亿元（同比+3.5%，环比+2.9%）。销售毛利率为17.6%（同比+0.1pct，环比+0.8pct），销售净利率为9.9%（同比-0.6pct，环比-0.5pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.5%、2.2%、1.1%，总费用率5.7%（同比+0.3pct，环比-0.8pct）。营收及归母净利润均同环比提升，毛利率、净利率、费用率较为稳定，业绩稳中有升。聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年一季度公司聚氨酯板块营收为175.0亿元（同比+11.5%，环比+1.1%），产量/销量为136/131万吨（同比+18.0%/+17.2%，环比+1.5%/+0.8%）。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，地产开竣工有待回暖，2024年一季度MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降。公司福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，预计将于今年上半年完成。石化板块产量同环比增加，产品价格多为同比下降。2024年一季度公司石化板块营收为185.1亿元（同比+1.8%，环比+6.0%），产量139万吨（同比+17.8%，环比+1.5%），销量为134万吨。蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。精细化学品及新材料板块同环比量增价跌，营收占比较为稳定。2024年一季度公司精细化学品及新材料板块营收为61.1亿元（同比+14.3%，环比-2.2%），产量/销量为47/44万吨（同比+23.7%/+25.7%，环比持平/+4.8%）。20万吨/年POE、4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计将于今年陆续投产。主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷、丁烷价格同比下降。2024年一季度公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行，同期价格处于近三年高位。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降。丙烷、丁烷价格整体持稳，区间内窄幅震荡。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.1/12.2/11.7X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)165,565175,361196,913223,259243,129(+/-%)13.8%5.9%12.3%13.4%8.9%归母净利润(百万元)1623416816193842247323337(+/-%)-34.1%3.6%15.3%15.9%3.8%每股收益（元）5.175.366.177.167.43EBITMargin12.1%11.7%14.2%14.2%13.6%净资产收益率（ROE）21.1%19.0%19.9%20.8%19.6%市盈率（PE）16.916.314.112.211.7EV/EBITDA13.914.111.09.69.2市净率（PB）3.563.092.812.542.30资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024年一季度公司营收及归母净利润均同环比提升。公司发布2024年第一季度报告，一季度营收461.6亿元（同比+10.1%，环比+7.8%），归母净利润41.6亿元（同比+2.6%，环比+1.1%），扣非归母净利润41.3亿元（同比+3.5%，环比+2.9%）。销售毛利率为17.6%（同比+0.1pct，环比+0.8pct），销售净利率为9.9%（同比-0.6pct，环比-0.5pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.5%、2.2%、1.1%，总费用率5.7%（同比+0.3pct，环比-0.8pct）。营收及归母净利润均同环比提升，毛利率、净利率、费用率较为稳定，业绩稳中有升。图1：万华化学单季度营业收入（亿元）图2：万华化学单季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：万华化学季度毛利率、净利率图4：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年一季度公司聚氨酯板块营收为175.0亿元（同比+11.5%，环比+1.1%），产量/销量为136/131万吨（同比+18.0%/+17.2%，环比+1.5%/+0.8%）。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，地产开竣工有待回暖，2024年一季度MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降。公司福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，预计将于今年上半年完成。2024年一季度MDI价格和价差同比均有提升，TDI价格和价差同比下降。据Wind数据，2024年一季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为16097/20348/16811元/吨，同比+3%/+8%/-12%，环比+3%/-3%/-2%；价差分别为7682/11933/11929元/吨，同比+12%/+17%/-17%，环比+18%/+1%/-3%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：聚合MDI价格与价差（元/吨）图6：纯MDI价格与价差（元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图7：TDI价格与价差（元/吨）图8：万华化学分板块营业收入（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图9：中国家用电冰箱、冷柜产量当月同比（%）图10：中国冰箱出口数量当月同比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理石化板块产量同环比增加，产品价格多为同比下降。2024年一季度公司石化板块营收 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4为185.1亿元（同比+1.8%，环比+6.0%），产量139万吨（同比+17.8%，环比+1.5%），销量为134万吨。蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。表1：2024年一季度公司石化系列产品价格（元/吨）及同比变动情况产品价格（元/吨）同比变化率山东丙烯6,844-7.07%山东丁二烯10,192+12.26%山东MTBE6,626-4.28%山东正丁醇8,413+10.36%华北丙烯酸5,947-15.72%华北丙烯酸丁酯9,339-4.31%山东NPG加氢法9,987-5.12%华东苯乙烯8,990+6.10%华东LLDPE膜级8,163-0.98%华东乙烯法PVC5,870-10.27%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理精细化学品及新材料板块同环比量增价跌，营收占比较为稳定。2024年一季度公司精细化学品及新材料板块营收为61.1亿元（同比+14.3%，环比-2.2%），产量/销量为47/44万吨（同比+23.7%/+25.7%，环比持平/+4.8%）。20万吨/年POE、4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计将于今年陆续投产。主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷、丁烷价格同比下降。2024年一季度公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行，同期价格处于近三年高位，2024年一季度均价8,241元/吨，同比+17.09%。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降，2024年一季度5000大卡动力煤平仓均价799.18元/吨，同比-18.53%。丙烷、丁烷价格整体持稳，区间内窄幅震荡，2024年一季度丙烷CP/丁烷CP均价627/637美元/吨，同比-10.43%/-10.53%。表2：万华化学2024年主要投产项目项目名称具体情况预计投产时间20万吨/年POE项目一期年产20万吨POE项目预计将在2024年上半年投产；二期蓬莱基地年产40万吨POE项目现已开工建设，预计在2025年末建成投产，建成后公司POE总产能将达到60万吨/年。2024年二季度4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目计划建设的年产4.8万吨柠檬醛项目是一个重要的战略举措，旨在进军营养品及香精香料领域，并进一步巩固其在全球新材料行业的领导地位。建设内容包括12.4万吨/年异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置（7.0万吨/年异戊烯醇、3.0吨/年异戊烯醛、0.54万吨/年异戊醇）、4.8万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置（包括：1.0万吨/年香叶醇，1.5万吨/年香茅醇）。2024年三季度蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目项目总投资25.6亿元，位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，总占地面积87000平方米，建设周期为2024年11月至2026年10月。该PDH装置已经于2022年12月正式开工。2024年四季度烟台120万吨/年乙烯项目3月9日项目开工仪式在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置。2024年底至2025年初福建MDI技改扩能项目万华福建MDI将在2024年4月底完成80万吨/年产能改造，未来计划继续扩产到150万吨/年。万华化学已经发展成为全球聚氨酯行业的领先企业，MDI全球市场份额第一、TDI全球市场份额第一。从长期统计数据看，MDI、TDI过去十年全球消费需求一直保持较平稳的增长速度，而未来几年全球MDI、TDI的主要新增产能将来自万华化学。2024年4月底资料来源：公司公告，中国化工信息周刊，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投资建议：公司作为聚