请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司动态点评 2024年04月17日 马应龙（600993.SH） 渠道优化扰动业绩，经营现金流改善 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,532 3,137 3,532 3,925 4,264 增长率yoy（%） 4.4 -11.2 12.6 11.1 8.6 归母净利润（百万元） 479 443 585 676 774 增长率yoy（%） 3.0 -7.4 32.0 15.5 14.5 ROE（%） 13.3 11.7 13.9 14.2 14.4 EPS最新摊薄（元） 1.11 1.03 1.36 1.57 1.79 P/E（倍） 23.1 24.9 18.9 16.3 14.3 P/B（倍） 3.2 3.0 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2023年公司实现营业收入31.37亿元，同比减少11.20%；归母净利润4.43亿元，同比减少7.38%，扣非归母净利润3.52亿元，同比减少23.61%。其中23Q4公司实现营收6.91亿元，同比减少7.60%；归母净利润0.25亿元，同比减少60.22%，扣非归母净利润亏损0.08亿元。 渠道及业务结构优化导致营收下滑，经营现金净流量改善。分产品看，23年公司治痔产品、其他产品、医药商业、医疗服务分别实现营收12.92亿元、5.42亿元、10.88亿元、3.45亿元，分别同比变动-13.18%、-7.30%、-19.67%、33.28%，营收下滑主要系医药工业板块渠道调整、主动优化渠道库存，医药商业持续优化业务结构所致，医疗服务板块受益于供应链业务规模持续增长。从现金流看，23年公司经营现金净流量6.04亿元，同比增长76.70%，主要系公司实施两金压降，进一步加大现金回款力度，同时部分大额存单到期收回等因素所致。 规模效应减弱拉低毛利率，投资净收益改善利润。23年公司主营业务毛利率41.44%，同比下降0.53pct，其中医药工业、商业及服务板块毛利率分别变动-0.56%、-0.60%、2.42%，其中工业毛利率下降主要原因是生产量减少，单位生产成本略有上升；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.80%、3.51%、2.20%，同比分别变动0.7pct、0.53pct、-0.01pct；投资净收益同比增加5千万，最终净利率14.40%，同比提升0.8pct。其中，23Q4毛利率36.71%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.90%、4.05%、2.99%。 24年继续围绕健康方案提供商的战略定位，打造优势、提升效率。工业板块强化肛肠核心优势，围绕肛肠细分领域客户用药需求，加大药品立项引进、加快推进创新药研发、提升肠道微生态研究战略等级，同时推动两翼建设及规模上量；优化调整渠道经营模式，深化实施三大终端拦截战役。大健康板块推动品类拓展，坚持全渠道布局，分类侧重策略，着力提升线上渠道精细化运作能力，扩大线下渠道网络建设；加快医疗服务布局，创新商业运营模式，提升经营质量。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场 增持（维持评级） 股票信息 行业 医药 2024年4月16日收盘价（元） 25.60 总市值（百万元） 11,034.98 流通市值（百万元） 11,015.86 总股本（百万股） 431.05 流通股本（百万股） 430.31 近3月日均成交额（百万元） 128.94 股价走势 作者 分析师 刘鹏 执业证书编号：S1070520030002 邮箱：liupeng@cgws.com 分析师 罗丽文 执业证书编号：S1070523080001 邮箱：luoliwen@cgws.com 相关研究 1、《深筑肛肠领域壁垒，边界拓展蓄势未来》2023-12-26 2、《治痔产品表现稳健，优化结构蓄力发展》2023-08-31 3、《肛肠细分市场龙头，四大品类重焕品牌活力》2023-04-21 -23 %-17 %-11 %-4%2%8%15%21%2023-042023-082023-122024-04马应龙沪深300 公司动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.85、6.76、7.74亿元，EPS分别为1.36、1.57、1.79元，当前股价对应2024-2026年PE分别为19、16、14倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策变化、行业竞争加剧、产品销量不及预期、新品推广不及预期、研发风险、质量安全风险。 公司动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4226 3772 4335 4751 5459 营业收入 3532 3137 3532 3925 4264 现金 2494 2988 3364 3739 4373 营业成本 2034 1822 1972 2154 2295 应收票据及应收账款 320 280 287 398 315 营业税金及附加 26 24 27 30 32 其他应收款 37 25 45 33 52 销售费用 781 715 802 883 957 预付账款 68 53 84 69 97 管理费用 105 110 120 130 139 存货 336 273 386 335 433 研发费用 78 69 74 80 85 其他流动资产 970 151 168 178 188 财务费用 -46 -44 -84 -96 -113 非流动资产 862 1058 1086 1107 1113 资产和信用减值损失 -20 -21 -14 -17 -21 长期股权投资 134 135 144 154 161 其他收益 19 20 20 19 15 固定资产 331 303 353 387 404 公允价值变动收益 -38 6 23 2 2 无形资产 80 162 174 189 203 投资净收益 40 91 40 51 49 其他非流动资产 317 458 415 377 346 资产处置收益 0 1 2 1 1 资产总计 5088 4830 5421 5858 6572 营业利润 556 537 694 800 915 流动负债 858 681 860 779 879 营业外收入 6 0 2 2 2 短期借款 88 46 77 53 46 营业外支出 2 12 5 5 6 应付票据及应付账款 285 290 332 347 376 利润总额 559 525 690 796 911 其他流动负债 485 346 451 379 457 所得税 80 73 95 110 127 非流动负债 614 279 265 244 224 净利润 479 452 595 686 784 长期借款 400 100 83 64 43 少数股东损益 1 9 10 10 10 其他非流动负债 214 179 182 180 181 归属母公司净利润 479 443 585 676 774 负债合计 1472 960 1125 1023 1103 EBITDA 569 540 654 758 865 少数股东权益 122 132 142 152 162 EPS（元/股） 1.11 1.03 1.36 1.57 1.79 股本 431 431 431 431 431 资本公积 101 52 52 52 52 主要财务比率 留存收益 2960 3253 3649 4101 4614 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 3495 3738 4154 4683 5307 成长能力 负债和股东权益 5088 4830 5421 5858 6572 营业收入（%） 4.4 -11.2 12.6 11.1 8.6 营业利润（%） 1.0 -3.4 29.3 15.3 14.4 归属母公司净利润（%） 3.0 -7.4 32.0 15.5 14.5 获利能力 毛利率（%） 42.4 41.9 44.2 45.1 46.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.6 14.4 16.9 17.5 18.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 13.3 11.7 13.9 14.2 14.4 经营活动现金流 342 604 475 497 728 ROIC（%） 10.8 10.4 11.9 12.4 12.6 净利润 479 452 595 686 784 偿债能力 折旧摊销 57 59 49 59 68 资产负债率（%） 28.9 19.9 20.7 17.5 16.8 财务费用 -46 -44 -84 -96 -113 净负债比率（%） -53.1 -71.1 -72.9 -73.4 -77.1 投资损失 -40 -91 -40 -51 -49 流动比率 4.9 5.5 5.0 6.1 6.2 营运资金变动 -245 128 -37 -113 20 速动比率 4.3 5.0 4.4 5.5 5.5 其他经营现金流 137 100 -9 13 20 营运能力 投资活动现金流 -619 448 -12 -26 -22 总资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 75 248 65 72 66 应收账款周转率 19.0 12.7 15.9 14.3 15.1 长期投资 -574 676 -9 -9 -7 应付账款周转率 14.6 10.1 12.3 11.2 11.8 其他投资现金流 30 21 62 55 51 每股指标（元） 筹资活动现金流 178 -579 -117 -73 -65 每股收益（最新摊薄） 1.11 1.03 1.36 1.57 1.79 短期借款 0 -42 31 -24 -7 每股经营现金流（最新摊薄） 0.79 1.40 1.10 1.15 1.69 长期借款 400 -300 -17 -19 -22 每股净资产（最新摊薄） 8.11 8.67 9.63 10.85 12.28 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -4 -49 0 0 0 P/E 23.1 24.9 18.9 16.3 14.3 其他筹资现金流 -217 -188 -131 -30 -36 P/B 3.2 3.0 2.7 2.4 2.1 现金净增加额 -97 473 345 398 642 EV/EBITDA 15.0 15.5 12.2 10.0 8.0 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人