出口高增带动自主品牌盈利能力稳中有进，新能源进入产品周期大年

2024年4月18日 核心观点： 分析师 我 们 的 分 析 和 判 断 ： 新 能 源 车 与 出 口 增 长 带 动ASP上 升，助 力 自 主 品 牌 燃 油 车 盈 利 能 力 稳 中 向好。2023年 公 司 共 销 售 整 车255.3万 辆，同 比+8.8%，其 中 自 主 品 牌 乘 用 车 销售159.7万 辆 ， 同 比+14.9%， 自 主 品 牌 海 外 销 售23.6万 辆 ， 同 比+39.2%， 自主 品 牌 新 能 源 销 售47.4万 辆 ， 同 比+74.8%， 出 口 与 新 能 源 是 销 量 的 主 要 增 量来 源，并 带 动 公 司ASP由6.1万 元 上 升 至6.9万 元，增 幅13.8%。2023年 公 司营 业 收 入 的 增 长 主 要 是 由 于 年 初 收 购 深 蓝 汽 车 后 并 表 ， 剔 除 深 蓝 汽 车 并 表 影响，公 司2023年 实 现 营 业 收 入1254.15亿 元，同 比+3.4%，出 口 的 高 速 增 长 对冲 了 车 市“价 格 战”影 响 ， 营 收 保 持 稳 定 。 同 时 ， 出 口 的 高 毛 利 提 升 了 公 司自 主 品 牌 燃 油 车 的 盈 利 能 力 ，2023年 公 司 境 外 业 务 毛 利 率 为24.8%， 明 显 高于 整 体 汽 车 销 售 业 务 的18.0%，助 力 公 司 自 主 品 牌 燃 油 车 净 利 润 增 长。剔 除 深蓝 汽 车 归 母 净 利 润 、 阿 维 塔 、 长 安 福 特 、 长 安 马 自 达 带 来 的 投 资 收 益 以 及 非经 常 性 损 益 项 目，我 们 测 算 得 到2023年 公 司 调 整 后 的 自 主 品 牌 燃 油 车 产 品 的归 母 净 利 润 水 平 为80.9亿 元 ， 同 比2022年 的65.6亿 元 增 加23.4%。 研究助理秦智坤：qinzhikun_yj@chinastock.com.cn 合 资 品 牌 亏 损 影 响 持 续 减 弱 ， 新 能 源 品 牌 营 收 规 模 快 速 提 升 。分 子 品 牌 来看 ，合 资 品 牌 方 面 ，2023年 末 长 安 福 特 长 期 股 权 投 资 账 面 价 值 归 零 ， 且 公 司不 负 有 对 长 安 福 特 的 额 外 损 失 承 担 义 务 ， 长 安 马 自 达 长 期 股 权 投 资 账 面 余 额降 低 至8.8亿 元，长 安 马 自 达 发 动 机 长 期 股 权 投 资 账 面 余 额 为8.0亿 元，预 计合 资 品 牌 后 续 对 公 司 利 润 影 响 将 不 断 减 弱 ；新 能 源 品 牌 方 面 ，受 益 于 销 量 的快 速 增 长 ， 公 司 新 能 源 品 牌 营 收 规 模 快 速 提 升 ，2023年 深 蓝 汽 车 实 现 营收258.8亿 元 ， 同 比+65.1%， 净 利 润 为-30.0亿 元 ， 同 比 缩 窄6.2%， 规 模 效 应 逐渐 显 现 ， 阿 维 塔 实 现 营 收56.5亿 元 ， 较2022年 的0.28亿 元 大 幅 增 长 ， 净 利润 为-36.9亿 元 ， 同 比+83.2%， 亏 损 扩 大 主 因 销 量 较 低 ， 规 模 效 应 尚 不 明 显，且 高 端 品 牌 存 在 较 大 金 额 的 前 置 研 发 投 入，预 计 伴 随 阿 维 塔 销 量 的 继 续 提 升，其 利 润 走 势 有 望 复 刻 深 蓝 品 牌 ， 亏 损 逐 渐 企 稳 回 落 。 合 资 品 牌 亏 损 影 响 持 续减 弱 与 新 能 源 品 牌 亏 损 企 稳 回 落 有 望 助 力 公 司 维 持 稳 中 有 升 的 盈 利 能 力 。 2024进 入 新 能 源 产 品 周 期 大 年 ， 深 度 合 作 华 为 打 造 智 电 产 品 矩 阵 。2023年 ， 公 司 初 步 构 建 起 启 源+深 蓝+阿 维 塔 的 新 能 源 品 牌 矩 阵 ， 覆 盖 低 、 中 、 高端 的 纯 电 动 、 插 电 式 混 动 产 品 ， 推 出 启 源A07、A05、Q05、 深 蓝SL03i、S7、阿 维 塔12等 新 品，市 场 影 响 力 快 速 扩 大。2024年 公 司 还 将 推 出 启 源E07、深蓝G318、 阿 维 塔 新 品 等 ， 继 续 丰 富 产 品 矩 阵 ， 产 品 布 局 完 备 度 的 进 一 步 提 升有 望 继 续 贡 献 销 售 增 量 。 智 能 化 方 面 ， 公 司 与 华 为 形 成 深 度 合 作 ，2023年8月，深 蓝 宣 布 携 手 华 为 智 能 汽 车 解 决 方 案，2023年11月 公 司 与 华 为 签 署 投 资合 作 备 忘 录 ， 公 司 有 意 投 资 华 为 拟 成 立 的 聚 焦 智 能 网 联 汽 车 领 域 的 新 公 司 ，依 托 于 行 业 领 先 的 智 能 驾 驶 系 统 供 应 商 ， 公 司 产 品 的 差 异 化 竞 争 力 有 望 得 到进 一 步 丰 富 ， 助 力 公 司 成 长 为 智 电 产 品 龙 头 企 业 。 资料来源：同花顺iFind，中国银河证券研究院 相关研究 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为1,967.97/2,278.78/2,448.12亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为90.34/114.93/132.25亿 元，对 应摊 薄EPS分 别 为0.91元 、1.16元 、1.33元 ， 维 持“推 荐”评 级 。 风 险 提 示：1、新 能 源 产 品销 量 不 及 预 期 的 风 险 ；2、技 术 研 发 不 及 预 期 的 风险；3、市 场 竞 争 加 剧的 风 险 。 分析师承诺及简介 石 金 漫汽 车 行 业 首 席 分 析 师 。香 港 理 工 大 学 理 学 硕 士 、 工 学 学 士 。8年 汽 车 、 电 力 设 备 新 能 源 行 业 研 究 经 验 。 曾 供 职 于 国 泰君 安 证 券 研 究 所 ，2016-2019年 多 次 新 财 富 、 水 晶 球 、II上 榜 核 心 组 员 。2022年1月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议，并 非 作 为 买 卖、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格。除 非 另 有 说 明，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发、转 载、翻 版 或 传 播 本 报 告。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn