纺织服饰行业深度报告：运动服饰年报综述：行业稳中有升，挖掘结构性亮点

2023年复盘：行业稳中有升，存在专业品类、细分场景、出海等结构性亮点功能性鞋服展现韧性：由于消费者在跑步和篮球等运动中的高粘性，叠加2023年杭州亚运会的盛大开幕，以及众多体育巨星恢复访问中国，专业品类表现仍好于整体。 户外从小众向大众发展：户外运动服不再仅供户外使用，适合日常通勤、徒步旅行以及正式场合的多功能户外运动服现成为消费者首选，运动品牌公司拓展相应产品。国内品牌国际化进程加快：安踏体育一方面通过欧文系列精耕细作欧美市场提振品牌知名度，另一方面进一步开拓东南亚市场并于菲律宾、马来西亚等核心商圈继续扩展。结合我们对2024年的行业展望，核心推荐安踏体育、361度，看好安踏品牌明确定位&专业品类发力&渠道优化下店效持续提升，同时FILA在三个顶级策略牵引下保持高质量增长，其他品牌户外风潮下预计保持高增；看好361度随产品矩阵完善&渠道改扩&品牌资源丰富下品牌力逐步提升，估值较低且业绩具有确定性。同时建议关注李宁、特步国际估值底部下边际改善和超跌布局机会。 财务及经营指标复盘：收入及盈利稳健，预计2024Q1折扣逐步改善 收入端：2023年国际品牌逐渐复苏，国内品牌稳中有升。Nike FY2024Q1-Q3大中华区收入增长8%，按季看+1%/+25%/+12%/+8%增长；Adidas2023年大中华区收入增长8.2%，按季看-9%/+16%/+6%/+31%增长。国内品牌安踏体育/李宁/特步国际/361度收入同比+16.2%/+7%/+10.9%/+21%，全年流水+高单/+12%/+20%以上/+双位数增长。毛利率：在DTC提升或产品结构带动下，各运动品牌毛利率稳中有升，安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率为62.6%/48.4%/42.2%/41.1%，分别+2.4pct/持平/+1.3pct/+0.6pct。费用端：自BCI事件后销售费用率呈上升趋势，品牌公司继续加大研发投入，以创新产品和技术满足消费者需求。盈利端：安踏体育/李宁/特步国际/361度经营利润率分别为24.6%/12.9%/11%/16.4%，分别+3.7/-6/-0.3/+1pct。经营指标：2023Q4加大秋冬存货去库力度导致折扣加深，2023Q4库销比修复至良性水平，预计2024Q1折扣逐步改善。 2024年展望：体育大年催化，户外&电商&低线新机遇，期待出海布局加速 （1）电商增速恢复至与线下趋同：预计2024年各品牌摆脱库存困扰后，在新品推动下电商增速向线下增速趋同，结构上预计直播电商仍然高速发展，目前直播电商已成为FILA扩大品牌覆盖面的重要渠道。根据任拓数据，1+2月大运动电商全域销售增长接近20%。（2）体育大年催化品牌心智：2024年欧洲杯、巴黎奥运会等体育盛事即将举行，预计多重点赛事将推动消费者热情，各品牌公司聚焦优势领域加强品牌曝光和市场推广，同时推出相关新品促进消费；（3）户外热潮继续：随着户外运动种类的丰富，户外运动呈现出更加轻量化、家庭化及社交化的特点，预计2024年户外仍然保持较高增长，根据任拓数据，1+2月大运动电商中户外赛道保持领先，同比增长30%；（4）低层级市场量价有望提升；（5）出海构建全球化品牌：安踏体育在2023年正式成立东南亚事业部，年底主品牌专卖店220家左右，预计未来5年安踏品牌+Amer有望实现15亿美金流水（约合110亿人民币）。361度截至2023年126家海外门店，预计2024年出海进入新阶段，独立站以NBA球星相关产品为依托加速探索欧美市场。 风险提示：消费复苏不及预期、新品需求不及预期、渠道改革不及预期。 1、运动板块2023年：稳中有升，存结构性亮点 2023年行业稳中有升，存在专业品类、细分场景、出海等结构性亮点。（1）由于消费者在跑步和篮球等运动中的高粘性，叠加2023年杭州亚运会的盛大开幕，以及众多体育巨星（如哈登等）恢复访问中国，专业品类表现仍好于整体。（2）户外从小众向大众发展，引发户外穿搭热潮。户外运动服不再仅供户外使用，适合日常通勤、徒步旅行以及正式场合的多功能户外运动服现成为消费者首选，运动品牌公司拓展相应产品。（3）国内品牌国际化进程加快。安踏体育一方面通过欧文系列精耕细作欧美市场提振品牌知名度，另一方面进一步开拓东南亚市场，在新加坡设立首家直营店、泰国设立首家专卖店，并于菲律宾、马来西亚等核心商圈继续扩展。 图1：62.28%的消费者表示运动鞋的功能用途是他们购买运动鞋时最注重的因素 2、财务指标：2023年收入保持韧性，盈利能力改善 从收入端看：2023年国际品牌逐渐复苏，国内品牌存结构性亮点 国外运动品牌在大中华区逐渐复苏。Nike FY2023Q3-FY2024Q2（财报对应2022.12-2023.11）按季看分别+1%/+25%/+12%/+8%增长；Adidas全年（2023Q1-2023Q4）大中华区收入增长8.2%，按季看分别为-9%/+16%/+6%/+37%增长。 国内品牌表现略有分化，但存结构性亮点。安踏体育/李宁/特步国际/361度收入同比+16.2%/+7%/+10.9%/+21%。 安踏体育：2023年收入623.6亿元（同比+16.2%，下同），主品牌安踏/FILA/其他品牌营收分别为303.06 /251.03/69.47亿元，同比+9.3%/+16.6%/+57.7%，主品牌稳健，FILA增长好于预期，新品牌保持高增的格局。 李宁：2023年公司营收275.98亿元(+7%)，主要系直营渠道拉动，直营渠道收入增长29.2%，占比提升至25%，控货致电商与批发增速放缓，电商/批发收入分别+0.7%/+1%，占比分别-2.7/-1.7pct。 特步国际：2023年营收143.5亿元（+10.9%），主品牌特步/时尚运动品牌/专业运动品牌营收分别为119.5/16/8亿元， 同比+7.4%/+44.4%/+99%， 占比83.3%/11.2%/5.5%，主品牌2023年以清库存为主，新品牌中索康尼快速增长。 361度：2023年营收84.23亿元（同比+21%），主要系童装及电商亮眼，童装及电商占比分别+2.5/3.4pct至23.2%/27.6%。 图2：2023年安踏体育规模领先（亿元） 图3：2023年安踏体育、361度收入增长提速 流水端：李宁、特步品牌2023年收入慢于流水 安踏体育：安踏2023年全年流水高单增长，Q1-Q4分别为中单/高单/高单/高双增长，呈逐渐上升趋势。FILA2023年全年流水高双增长，Q1-Q4分别为高单/高双/低双/25-30%增长，维持较高增速。其他品牌2023年全年流水60-65%增长，Q1-Q4分别为75-80%/70-75%/45-50%/55-60%增长，保持高速增长。 李宁：2023年全年流水+12%，快于收入增长，Q1-Q4分别为中单/中双/中单/20-30%低段增长。 特步国际：2023年全年流水20%+增长，其中，主品牌流水20%+增长，快于收入增长，主要系清理库存所致。Q1-Q4分别为20%/高双/高双/+30%增长。 361度：2023Q1-Q4流水分别为低双/低双/15%/20%增长。分品类看，儿童流水增长20-25%/20-25%/25-30%/40%，电A商流水增长35%/30%/30%/30%+，儿童与电商表现亮眼。 图4：流水表现：特步及361度流水增长领先 从毛利率看：在DTC提升或产品结构带动下，各运动品牌毛利率稳中有升 安踏体育：2023年公司毛利率为62.6%（同比+2.4pct），其他品牌/FILA /安踏主品牌毛利率分别为72.9%/69%/54.9%，同比+1.1/+2.6/+1.3pct，FILA及主品牌毛利率提升主要得益于FILA零售折扣改善2pct、主品牌DTC占比提升。 李宁：2023年公司毛利率48.4%，同比持平，主要系电商竞争加剧导致线上平均折扣加深中单，使得毛利率下降0.8pct。 特步国际：2023年公司毛利率为42.2%（+1.3pct），其中主品牌特步毛利率为42%， 同比+0.7pct，时尚运动/专业运动品牌的毛利率分别同比+7.2/-2.7pct至44.8%/40.1%，时尚运动毛利率提升显著主要系DTC占比提升，专业运动毛利率略有下降主要系批发业务占比提升2pct至13%。预计2024年特步品牌电商以销售新品为主，毛利率有所改善。 361度：2023年毛利率+0.6pct至41.1%。 图5：2023年安踏体育毛利率行业领先受益于高零售占比 图6：2023年行业毛利率稳中有升 从三费上看：自BCI事件后销售费用率呈上升趋势，品牌公司继续加大研发投入，以创新产品和技术满足消费者需求 （1）销售及A&P费用率：安踏体育与李宁销售费用率属于行业较高水平，2023年形成分化，安踏体育直营占比较高，收入恢复后杠杆效应带动销售费用率下降，特步国际及361度仍在大力发展品牌心智期，销售费用率逐年提升。A&P方面，自2021年新疆棉事件催化后国产品牌A&P均有不同程度提升，其中安踏体育于2021年形成峰值主要系奥运及冬奥预热等营销投入。 安踏体育：2023年销售费用率为34.8%（-1.8pct），A&P费用率-2.1pct至8.2%，主要系2023年大型广告及营销项目相对较少。 李宁：2023年销售费用率为32.9%（同比+4.6pct），A&P费用率+0.2pct至9%。 特步国际：2023年销售费用率同比+2.7pct至23.5%，销售费用增长主要系主品牌在马拉松赛事逐渐恢复并增加对专业运动员的赞助形式，导致集团A&P费用率+1.8pct至13.7%，其中主品牌A&P费用率为13.1%（+1.1pct）。 361度：销售费用率+1.5pct至22.1%，A&P费用率+1.3pct为12.7%。 图7：2023年安踏体育销售费用率下降，其他均有提升 图8：2023年特步国际、361度的A&P费用率提升明显 （2）管理费用率：2023年各运动公司管理费用率基本稳定或小幅下降，安踏体育/李宁/特步国际/361度管理费用率分别为5.9%/4.6%/10.7%/7.5%，同比-0.8/+0.2/-0.5/-0.3pct。 （3）研发费用率：2023年安踏体育/李宁/特步国际/361度研发费用率分别为2.6%/2.2%/2.8%/3.7%，分别+0.2/+0.1/+0.5/-0.1pct，361度研发费用率保持领先，特步国际研发费用率提升较明显，安踏体育及李宁研发费用率基本稳定。 图9：2023年各公司管理费用率基本稳定或小幅下降 图10：2023年361度研发费用率依旧领先 从盈利能力看：安踏体育FILA及其他品牌OPM亮眼，行业净利率稳中有升 OPM：2023年安踏体育/李宁/特步国际/361度经营利润率分别为24.6%/12.9%/11%/16.4%，分别+3.7/-6/-0.3/+1pct。从细分品牌来看，安踏主品牌/FILA/安踏体育其他品牌的经营利润率为22.2%/27.6%/27.1%，同比+0.8/+7.6/+6.6pct，特步主品牌为15.8%，同比持平，高于集团经营利润率。 图11：2023年安踏体育、361度OPM提升明显 图12：2023年安踏体育FILA、其他品牌OPM提升显著 净利率 ：2023年安踏体育/李宁/特步国际/361度净利率分别为16.4%/11%/7.2%/11.4%，同比+2.3/-4.7/+0.1/+0.7pct。其中特步主品牌净利率为12.4%（同比+0.3pct），高于集团净利率。 图13：2023年安踏体育净利率提升显著 从营运能力上看：存货周转天数较为稳定，现金充沛 2023年安踏体育/李宁/特步国际/361度存货周转天数分别为123/63/90/93天，同比-15/+5/0/+2天。2023年安踏体育/李宁/特步国际/361度经营性现金流净额分别为196.34/31.87/